抚顺特钢(600399):高温合金行业景气持续,产能扩张赋能成长-深度研究

传统特钢行业优质企业,沙钢入主后整装再出发。抚顺特钢被誉为中国特殊钢的摇篮,核心聚焦"三高一特"产品,隶属于东北特钢集团,是我国老牌优质特钢企业。根据公司公告,2018年东北特钢成功实施混改,公司实控人变更为沙钢实控人沈文荣,此后公司内控管理水平持续加强,期间费用率持续下降,经营水平得到大幅提升。

   政策重视"补短板"关键新材料的国产化,高温合金行业迎来历史性发展机遇。高温合金是用作航空发动机的关键原材料,具有生产难度大、技术壁垒高的特点,被誉为"工业皇冠上的明珠材料"。我们分析认为,"十三五"至今,国家政策高度重视航空产业链的国产化,受益于此,高温合金等关键新材料的进口替代正当其时,后续需求增长具有高确定性,未来市场空间广阔;同时国内供给端产能存在明显缺口,短期供不应求的局面难以改变,预期后续高温合金行业将维持高景气度,抚顺特钢等头部企业迎来历史性发展机遇。

   公司加码变形高温合金业务,产能扩张打开后续成长空间。根据中国钢铁工业协会数据及公司公告,公司高温合金业务在生产规模、技术研发、客户资源等方面均具有较大优势,2018-2022年期间其高温合金业务毛利率高于行业平均水平。同时根据公司公告,公司持续规划高温合金产能扩张,若24年底扩产项目全部建成,预计高温合金总产能有望增至1.4万吨以上,届时销量较22年的0.72万吨存在翻倍增长空间。

   镍、钴等主要原材料价格下降,高温合金利润中枢有望上移。据公司公告,公司高温合金成本中有85％以上为镍、钴等原材料,在2022年镍价上涨的情况下,成本上升导致公司高温合金业务毛利率从43％下降至28％。不过2023年以来,据wind数据,镍价已经出现明显回落,且我们分析认为,随着青山集团、华友钴业等公司新增镍产能在2023-2024年陆续投产,预计后续镍价将逐渐回落,进而驱动公司高温合金利润水平上升。

   投资分析意见:公司核心产品为高温合金等高端特钢,行业壁垒高、国内供给缺口较大,在政策扶持、进口替代加快的背景下,预计后续高温合金行业景气度将维持高位,叠加公司新增产能持续投产,公司业绩有望实现持续高成长。根据模型计算,我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.38、6.56和8.94亿元,对应2023-2025年PE分别为41、27和20倍。考虑到公司后续产能持续释放,业绩增速较快,采用PEG估值能更好反映公司价值,公司2023-2024年PEG分别为1.0和0.6,低于可比公司均值,首次覆盖,给予"增持"评级。

   风险提示:高温合金需求不及预期;原材料价格波动风险;公司新建项目进度不及预期。