倍加洁(603059):优质口腔护理代工标的,内生+外延加码布局自主品牌-深度研究

公司是腔及个人护理领域优质制造商,加快培育自主品牌。公司代工起家,形成牙刷和湿巾两大核心单品,逐步拓展牙线、牙线签、冲牙器等多个腔护理细分赛道;2020年来发力自主品牌,加码布局腔大健康。2015-2022年公司收入/归母净利润CAGR分别为12.1％/9.7％。2022年牙刷/湿巾/其他腔护理产品收入占比分别为42％/36％/22％。

   口腔护理行业:细分赛道新品类不断涌现,仍具备渗透率提升逻辑;国产品牌正弯道超车。国内腔护理用品行业规模约500亿元,2017-2022年行业CAGR为4.4％。1)牙刷:出提供代工端增量。国内牙刷制造产能60％用于出,出呈现出量价提升态势。制造端分散,倍加洁2022年产量市占率3.8％,持续通过扩产提份额。2019年来电动牙刷(销量)渗透率提升放缓,预计对普通牙刷冲击有限。2)牙膏:国产品牌弯道超车。头部品牌多以细分功效作为标签起家,当前通过功效强化或功效复合提升价格带,带动行业价增。国产份额提升明显,主要系疫后渠道结构变迁,线下渠道更考验深度分销能力,线上渠道重要性凸显;国产品牌经销深度和广度优于外资,且渠道调整灵活度和执行能力更强。3)新品类:增速远高于行业,电动牙刷/漱水2017-2022年CAGR分别为15.7％/25.3％。

   优质客户提供代工基本盘,持续拓展新品类头部客户。公司凭借供应链效率+生产经营盈利管控+设计研发能力,代工毛利率高且稳定,与头部代工客户关系密切,2022年CR5占代工收入36％;2021年来两大核心单品牙刷和湿巾产能扩张,截至23H1公司牙刷/湿巾年产能分别达到6.72亿支/180亿片,后续增长思路清晰:牙刷:优质国产品牌客户终端份额提升+老客户中补充产品线+新客户拓展。主要客户云南白药、冷酸灵、舒客2022年市占率分别较2017年增加4.1/1.8/1.2pct;此前受产能约束,公司以中高端产品线为主,随2021年扩产落地,公司在保证毛利水平的前提下,拓展存量大客户的中低端产品线,带来增量;拓展份额提升的优质新客户,如狮王等。

   其他腔护理:功效性更强,单一赛道集中度更高,公司绑定头部客户,抢先卡位。新品类功效性更强,渗透率偏低,当前仍处在供给创造需求阶段,单一细分赛道集中度更高,根据欧睿数据,2022年牙线市场CR1达51％。公司通过绑定头部客户,分享赛道增长红利,占据主要代工份额,2023年牙线签单品收入有望过亿。

   内生+外延布局自主品牌,打开增长空间。2020年公司将自主品牌提升至战略层面,重点发力电商渠道,2022年在线上运作出喷爆款品类。2023年来引入外部人才,在杭州重新组建团队,补齐产品线,电商渠道优先聚焦突破牙刷单品,已经初显成效。收购品牌商薇美姿少数股权;2022薇美姿牙膏/牙刷市占率为8.0％/14.0％,较2017年提升1.2/3.3pct,位列国内第5/3名;其渠道资源和运营经验帮助公司补齐品牌端能力。

   盈利预测与估值:公司凭借高效供应链和强研发设计能力绑定优质客户,形成牙刷和湿巾两大核心单品,并持续拓展腔护理新品类,孵化新的大单品,内生外延加码布局自主品牌打开增长空间;盈利端,传统核心单品毛利稳定,随着高毛利新品类和自主品牌占比上行,利润率有望上行。我们预计2023-2025年归母净利润为1.05/1.43/1.68亿元,同比8.0％/36.0％/17.3％。2023年可比公司平均PE为27倍,作为公司2023年PE。公司2023-2025年归母净利CAGR为26％,高于可比的23％,2023年PEG为0.85,低于可比的1.18;对应市值28亿元,向上空间21％,首次覆盖给予"买入"评级!风险提示:海外去库及需求不及预期、原材料超预期波动、自主品牌盈利节奏不及预期