苏垦农发(601952):麦价回暖助力经营改善,全产业链拓宽发展空间

1-3Q23/3Q23扣非后归母净利同比-9.0％/+9.3％,符合我们预期公司公布1-3Q23业绩:1-3Q23收入同比-4.3％至86.2亿元,归母/扣非后归母净利分别同比-12.1％/-9.0％至5.3/4.5亿元;其中3Q23收入同比+16.5％至33.3亿元,归母/扣非后归母净利分别同比-2.6％/+9.3％至2.5/2.3亿元。扣非后业绩符合我们预期,公司放慢2Q23小麦销售节奏至3Q23出库,叠加3Q23小麦价格环比回升,共同带动当季业绩改善。

   发展趋势小麦主业价格及销售回暖,助力3Q23经营改善。1)小麦主业以量补价。

   价格端,5月河南持续阴雨天气带动国内麦价底部回升,据汇易网,3Q23小麦均价2,902元/吨,季环比+3.5％,同比-6.1％,接近22年水平;销售端,公司2Q23放慢销售节奏,3Q23麦价回暖后加速出库,3Q23自产小麦库存去化量同比+36％。

   2)麦种、食用油等副业销售放量。麦种行业受河南降雨影响供需偏紧,公司加大麦种加工,3Q23销量同比+80％,同样助力当季经营修复;食用油价格3Q23自底部回升,虽不及去年同期,但公司加快销售节奏,3Q23销量同比+167％,我们认为亦可实现以量补价。

   高基数下盈利能力同比承压,但小麦及食用油价格回暖带动利润率环比改善。1)毛利率:3Q23公司毛利率同比-2.5ppt至13.6％,我们认为主要系去年同期高粮价造成的高基数;受益3Q23小麦及食用油价格底部回升,公司毛利率环比+2.7ppt。

   2)费用率:3Q23销售/管理(含研发)/财务费用率均有改善,分别同比-0.2/-0.3/-0.6ppt至1.5％/4.9％/1.7％,我们认为部分受益销售节奏调整后收入增加造成的摊薄;综合影响下,公司盈利能力同比承压但环比回升,3Q23归母净利率同比-1.5ppt至7.5％,环比+1.8ppt。

   种植主业稳健前行,全产业链拓宽发展空间。1)种植主业:我们判断2024年种植主业景气度有望回暖。一者供需紧平衡背景下国内粮价或维持高位运行;二者本年农药、化肥价格同比回落,我们预计种植成本改善将在明年的销售中更好体现。2)产业链延伸:看好公司全产业链延伸对长期发展空间的拓宽。具体地,我们认为种业有望借助江苏种业整合资源,内生+外延双重发展;食用油本年竞得优质资产,有望逐步整合以增强竞争力;麦芽将持续延伸高端麦芽产业链;米业则将推进高标准产能改扩建项目;此外公司9月已对苏垦农服增资2亿元,社会化服务业务亦有望进一步完善。

   盈利预测与估值当前股价对应2023/24年16/14倍P/E。我们维持2023/24年归母净利预测8.5/9.9亿元及目标价14.5元不变,对应2023/24年24/20倍P/E,46％空间,维持跑赢行业评级。

   风险自然灾害;粮食价格波动;产品质量风险;土地流转、政府补助政策变化。