中顺洁柔(002511):收入增长提速,盈利环比显著改善-2023年三季报点评

事件:中顺洁柔发布2023年三季报,2023年单Q3公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润21.38/0.81/0.69亿元,同比增长22.44％/72.69％/128.32％。2023年前三季度实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润68.23/1.65/1.42亿元,同比变动+11.60％/-39.74％/-43.21％。

   新零售拓展叠加基数效应,单Q3收入同增22％:1)22Q3由于退出部分渠道及提价影响收入下滑,营收基数较低,23Q3公司持续优化品类结构、进行渠道结构调整与精耕细作、加大重点品推广,推动营业收入稳定增长;2)公司把握新零售渠道,在小红书、抖音、快手等平台开展直播及到家业务,收入快速增长;3)公司组建了专业的电商运营团队,加大在电商平台的资源投入,已与市场主流平台达成长期战略合作,持续贡献收入增长。就四季度看:考虑"双十一"叠加去年同期低基数,料同比＆环比增长或有提速。

   盈利能力持续修复:公司23Q3毛利率为34.04％,同比/环比增长2.57/4.84pct,已恢复至21Q3水平,公司23年单Q3净利率为3.79％,同比/环比增长1.10/3.97pct。毛利率改善主因纸浆(占比60％)价格下降,2023年4-6月,针叶浆/阔叶浆价格分别为725/533美元/吨,同比下降27.7％/36.1％;费用方面:2023单Q3公司期间费用率29.92％,同比增加0.71pct,其中销售/管理/研发/财务费率分别为20.92％/6.05％/3.02％/-0.05％,同比变动+0.53/+0.07/+0.51/-0.39pct,销售费用率增长主因23Q3公司以保证收入增长为第一要务,适当增大营销投入;此外,公司23Q3存货16.16亿元,环比23Q2提升30％,主要系备货"双十一"所致。

   浆价中期承压,盈利仍有上行空间:Q4伴随高价浆库存逐步耗尽,公司盈利有望进入持续改善的空间;展望2024年,收入方面:伴随股权激励落地,叠加团队调整渐进尾声,看好收入进入稳定增长区间;利润方面:1)随着Arauco以及UPM以及芬林芬宝产能脉冲式投放,叠加整体需求难有较大弹性,预计纸浆延续弱势;2)受益于政府更为积极的财政政策,看好终端消费信心进入恢复区间。回顾上一轮浆价下行周期,2019＆2020年,洁柔毛利率期间升至40％+,净利率达到10％左右,相比当前毛利率及净利率,料仍有较大改善空间。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为4.0/7.9/8.7亿元,当前股价对应2023-2025年PE分别是34X/17X/16X,维持"推荐"评级。

   风险提示:原材料价格波动,下游需求不及预期,渠道拓展不及预期。