登海种业(002041):预收款较快增长,优先受益转基因种子产业化

3Q23业绩符合我们预期公司公布3Q23业绩,实现收入1.7亿元,同比+38％;实现归母净利润0.2亿元,同比+0.2亿元。1-3Q23收入同比+16％至6.5亿元,归母净利同比-15％至1.0亿元,符合我们预期。我们认为,在玉米粮价维持高位背景下,公司新季杂交玉米种子或将保持较快增长势头,同时公司旗下核心品种对应转基因版本登海605D已获品审初审通过,有望加速提升市场份额。

   发展趋势1、优质大品种产品力支撑,23/24销售季种子预收款较快增长。我们认为,2023年玉米价格维持相对高位支撑购种积极性,据iFinD,1-3Q23国内玉米区间均价为2776.2元/吨,同比+1.9％。公司以登海605为代表的优质玉米大品种获种植户青睐,3Q23预售情况良好,或对公司4Q23及1Q24业绩形成支撑。公司3Q23收入同增38％,3Q23末以预收款为主的合同负债达10.7亿元,同增23.8％,合同负债体量创历史新高水平。

   2、制种成本上行有限、玉米粮价维持高位,支撑毛利率改善。我们认为,1)毛利端:2023年玉米制种成本上涨幅度或同比收窄,同时高位玉米粮价支撑种子价格,公司盈利水平稳中有升。公司3Q23毛利率同比+17.5ppt至34.7％;2)费用端:随收入体量同比增加,公司费用率明显下降,3Q23销售/管理/财务费用率同比分别-1.4/-5.2/+1.0ppt至10.6％/15.0％/-4.5％。

   综合影响下,公司3Q23实现净利率12.2％,同比+12.1ppt。

   3、率先受益生物育种产业化,传统杂交玉米种子龙头有望开启新成长期。

   我们认为,1)生物育种:首批品审名单涵盖登海605D及登海533D玉米品种,兼备抗虫及耐除草剂性状,其中登海605D对应常规品种2022年推广面积位列全国第5达到1,219万亩,公司有望凭借先发优势、优质品种和完备商业配套加速提升市场份额。同时,公司以黄淮海为基地,依托转基因品种赋能,结合属地化研发和推广,有望顺利切入东北市场打开成长天花板。2)空间测算:海外成熟玉米种子市场CR2高达60％,我们假设公司长期市占率实现15％,测算转基因渗透达峰后公司利润有望超10亿元。

   盈利预测与估值我们维持盈利预测不变,当前股价对应2023/24年分别47/35倍P/E。维持跑赢行业评级与目标价19元不变,对应2024年44倍P/E,较当前股价有26％的上行空间。

   风险知识产权保护不及预期,生物育种产业化进程不及预期,极端天气风险。