恒铭达(002947):苹果模切业务夯实业绩增长基础,华阳通第二赛道驶入业绩成长期-深度研究报告

深耕模切赛道产品持续迭代升级,开辟数通、充电桩、储能第二赛道进入成长新阶段。公司自成立以来围绕消费电子模切赛道布局,产品包括消费电子结构件、功能性器件等,积极配合大客户进行模切类产品研发,产品结构持续升级:(1)终端客户直接指定业务占比不断提高(2)公司产品从以防护产品为主到防护产品、精密功能件、结构件协同发展。2020年公司收购华阳通补足金属件加工能力,华阳通原有数通业务整合顺利,公司大力拓展充电桩、储能业务,随着华阳通第二赛道开辟公司进入成长新阶段。

   模切市场空间广阔,公司十余年布局模切业务进入收获期。公司模切产品包括消费电子结构件、功能性器件等,具有粘贴、固定、屏蔽、绝缘等功能。随着智能终端产品逐步向轻薄化、便携化和高性能方向发展,散热、可靠性和耐疲劳性要求提高,驱动模切市场增长。根据BCCResearch数据,2016至2022年全球屏蔽市场规模从62亿美元增长90亿美元,预计2023年达到92.5亿美元,年复合增长率5.8％;据头豹研究院测算5G带动散热市场高速增长,2024年中国导热行业市场规模将达186.3亿元,其中消费电子散热材料76.4亿元。经过多年布局与大客户建立良好合作关系,公司跻身苹果全球前200核心供应商,并成为谷歌等国际知名客户供应商。随着产能释放,消费电子业务进入收获期,公司归母净利润自2021Q3以来连续8个季度增长。

   收购华阳通补齐精密加工能力,AI驱动华阳通数通主业发展。华阳通主营数通精密结构件的研发设计、制造,数通产品主要为交换机、路由器、服务器等设备结构件,为华为合格供应商。2023年ChatGPT掀起AI革命,服务器、交换机等硬件作为算力基础设施迎来新一轮发展。华为是服务器、交换机领域头部玩家,服务器领域华为已发布应用于高端服务器和云计算的昇腾910、高算力低功耗的昇腾310和通用计算处理器鲲鹏系列,交换机领域华为以36.4％份额位居国内交换机市场榜首。公司与头部客户合作有望深度受益本轮AI发展。

   依托华阳通精密制造能力顺利开拓充电桩、储能业务。我国新能源汽车保有量迅速提升,现有车桩比2.5:1的比例与1:1的目标存在差距,充电桩缺口较大。同时大功率快充成为趋势,华为液冷超充加速了快充渗透。储能领域2022年国内储能新增装机量为16.4GW,同比增长56.19％。公司2020年收购华阳通后充分整合精密结构件领域的技术沉淀及销售渠道,持续开发新能源精密结构件产品。2023年上半年公司已成为华为、小鹏汽车等知名品牌合格供应商,并取得少量订单。华阳通第二赛道驶入业绩成长期。

   投资建议。公司消费电子业务多年布局进入收获期,全资子公司华阳通数通、充电桩、储能等业务拓展顺利第二赛道驶入业绩成长期,我们上调公司2023-2025年归母净利润预测至2.8/4.5/7.0亿元(2024/2025前值3.88/5.3亿元)。参考行业龙头领益智造、立讯精密和安洁科技估值情况,可比公司24年平均估值约17X,考虑到公司成长性(公司23年、24年EPS增速显著高于可比公司),给予公司2024年23倍市盈率,目标股价44.85元,维持"强推"评级。

   风险提示:下游需求不及预期、下游扩张进展不及预期、扩产进度不及预期、盈利能力不及预期