赛力斯(601127):23Q3业绩符合预期,期待M9发售-2023年三季报点评

2023年10月27日,公司发布2023年三季报,23Q3实现收入56.5亿元,同比-47％,环比-5％,归母净利润-9.50亿元(23Q2:-7.19亿元),整体经营符合我们预期。我们认为公司车型周期拐点已现,23Q4全新平台首款旗舰车型M9值得期待,上调目标价至96元(原目标价为60元)。维持"买入"评级。

   2023年10月27日,公司发布2023年三季报,对此我们点评如下:23Q3业绩符合我们预期,AITO品牌单车亏损料有所放大。23Q3公司实现收入56.5亿元,同比-47％,环比-5％,归母净利润-9.50亿元(23Q2:-7.19亿元),整体经营符合我们预期。23Q3公司赛力斯汽车(AITO、SF系列)/其他车型销量分别为1.46万/3.0万辆,环比+4％/-17％。23H1赛力斯子公司实现净利润-10.84亿元(主要经营AITO+SF系列,合并报表口径*81％后亏损8.78亿元),对应单车亏损4.21万元,其他业务合并报表口径净利润-4.66亿元。考虑到其他车型23Q3销量环比-17％,其他业务亏损环比料略有放大,我们测算23Q3其他业务或亏损4亿元,AITO+SF系列单车或亏损4.64万元,环比略有放大。

   23Q3毛利率继续修复,销售、研发费用率略有提升。23Q3公司毛利率为7.6％,同比-5.1pcts,环比+3.4pcts,AITO销量环比持平的情况下,我们判断主要系电池价格下降等因素所致,我们预计随着M7Q4开启交付,毛利率环比有望继续修复。

   费用率方面,23Q3公司销售/管理/研发费用率分别为16.6％/5.9％/7.4％,同比+1.5/+2.2/+4.4pcts,环比+0.4/+0.4/+1.9pcts,我们认为销售费用率环比小幅提升,系M7上市相关宣发投入增多所致,M7改款上市、全新平台量产在即亦带动研发费用绝对金额环比增加约9000万元,研发费用率环比+1.9pcts。

   23Q3合同负债环比增长带动现金流转正。23Q3经营活动现金流净额/现金流净额分别为21.85亿/15.91亿元,主要是由于期末合同负债环比增长22.5亿元至30.5亿元,我们判断其中包含M7大定定金(根据公司官方微信公众号,截至9月30日大定3万台,大定金额5千元)及部分经销商展车、试驾车的全款预定。

   我们看好23Q4M7大批量交付后公司收入及现金流的继续改善。

   问界M7:双节大定继续超市场预期,车型周期拐点已现。根据公司官方微信公众号,截至10月7日,M7累积大定5万台以上,双节期间收单2万台,超市场预期。我们认为M7以六座改五座、降低智驾门槛,叠加华为手机宣发热度,得以快速成为爆款,预计稳态月销1.3～1.5万台。我们认为不应只看到M7性价比层面的超预期,更应关注背后华为与赛力斯在产品定义(六座改五座)、渠道运营(类直营模式推行)、定价反思(智驾包收费权益调整)等方面快速调整产品策略的体系能力,问界M7仅仅是智选车型周期反弹的第一枪,后续车型值得期待。

   问界M9:魔方平台首款旗舰车型M9继续预热,预计稳态月销6～7千台。根据2023年9月25日华为秋季全场景新品发布会,基于全新平台-魔方平台打造的豪华SUV问界M9计划12月正式发售,搭载ADS2.0高阶智驾、AI大模型实现情感可视交互、投影大灯、AR-HUD、光场屏、HarmonyOS4.0系统等多种智能化配置,纯电+增程同时发售,竞品为理想L9,继续享受华为手机热度,作为华为智选旗舰车型,市场关注度高,我们结合当前市场竞争环境,预计最终起售价会低于50万元以下;根据公司官方微信公众号,截至10月25日小定1.5万台,我们预计稳态月销6～7千台。

   风险因素:公司与华为合作关系松动;公司车型出现质量问题;公司新车型上市进度不及预期;公司各车型销售不及预期;行业价格战加剧超预期。

   投资建议:我们看好华为与赛力斯合作逐渐加深,问界M7、M9开启新一轮车型周期。考虑到问界M7订单超预期、产能持续爬坡,我们上调2023-2025销量预测至10万/33万/44万辆(原为9万/22万/38万辆),上调2023/2024/2025年收入预测至342亿/1067亿/1304亿元(原为314亿/689亿/1195亿元),其中问界品牌收入预测为237亿/997亿/1244亿元,调整归母净利润预测至-35.3亿/-12.6亿/13.1亿元(原为-26.4亿/-6.9亿/11.8亿元)。估值层面,当前市场关注点已切换至下一轮车型周期(12-18个月维度),由于公司目前尚未实现盈利,我们按照造车新势力常用的PS方法进行估值,考虑到公司主业逐渐聚集,我们仅给予问界品牌估值,参考理想、小鹏2024EPS分别为2.0x/1.9x(Wind一致预期),我们给予问界品牌2024年PS估值1.8x。考虑到公司问界品牌在子公司赛力斯汽车(原名金康赛力斯)体内,公司目前对子公司的持股比例为81％,因此,测算公司2024年合理市值折合1454亿元(997亿元*1.8倍*81％),上调目标价至96元(原目标价为60元),维持"买入"评级。