诺禾致源(688315):科研测序服务龙头,"技术+服务"全面打造护城河-投资价值分析报告

公司是全球领先的基因测序服务商,业务覆盖全球6大洲约80个国家和地区,服务客户近3500家科研院所和高校、600余家医院、2400余家医药和农业企业等。基因测序技术快速发展使得产业链的分工更加明确,中游服务商的规模优势逐渐凸显。

   公司有望凭借"技术+服务"全面打造护城河,保持行业龙头地位。以2023年为折现基准年份,使用绝对估值DCF法计算公司的合理股权价值为124.60亿元,对应每股股价29.94元。采用相对估值PE法,参考可比公司2023年平均PE为42倍(基于Wind一致预期和中信证券研究部预测),给予公司一定估值溢价2023年50倍PE,对应每股股价27.11元。取绝对估值DCF法和相对估值PE法均值,我们给予公司2023年目标价29元。首次覆盖,给予"买入"评级。

   公司概况:全球领先的基因测序服务商。公司为全球研究型大学、科研院所、医院、医药研发企业、农业企业等提供基因测序、质谱分析和生物信息技术支持等服务。截至2022年年底,公司业务覆盖全球6大洲约80个国家和地区,服务客户近3500家科研院所和高校、600余家医院、2400余家医药和农业企业等。2023年前三季度公司营收同比增长4.7％,归母净利润同比增长11％,呈现出良好的恢复态势。公司来自中国大陆的营业收入2015-2022年CAGR为21％,而来自港澳台及海外地区的营业收入2015-2022年CAGR为75.1％,在疫情期间,公司港澳台及海外营收仍保持10％以上增长。随着公司推出柔性智能交付系统,公司各业务板块毛利率均稳步提升。

   行业分析:基因测序发展迅速,产业分工明确。根据NationalHumanGenomeResearchInstitute数据,随着高通量测序技术的大规模使用,全基因组测序的成本实现了快速的降低,测序通量(定义为每次运行所产生的最大数据量)也呈现超摩尔定律提高。基因测序技术快速发展使得产业链的分工更加明确,中游服务商规模优势逐渐凸显。基因技术作为生物技术前沿方向,是科技创新、生物经济、民生服务的新引擎,是前沿科技和未来产业的战略重点。我国R＆D经费支出逐年增长,占GDP比重低于全球平均水平。根据GrandViewResearch,2020年学术研究在基因测序行业的市场份额已经达到54％,分区域分布欧美合计占据72％的市场份额。根据BCCResearch发布的数据,2021年全球基因测序市场规模157.22亿美元,将以19.1％的CAGR(以2021年开始计算)增长至2026年的377.21亿美元;国内市场规模来看,2021年中国基因测序市场规模为15.90亿美元,将以21.6％的CAGR增长至2026年的42.35亿美元,预计中国基因测序服务领域规模约占全球的11％。

   公司优势:"技术+服务"全面打造护城河。公司全面掌握目前主流及前沿的基因测序技术,包括denovo测序技术、表观组学测序技术、单细胞测序技术、宏基因组学测序技术等。同时公司全面引入蛋白质组、代谢组等多项技术并行整合,搭建了多组学整合研究技术体系平台。客户对专业要求较高,粘性较高。

   公司凭借品牌优势和专业服务能力,客户数量稳步增长。根据公司2022年年报,2022年客户构成中,高校和科研院所约3400家,企业约2400家,医院约600家。公司开创性地开发了全球领先的柔性智能交付系统,实现全流程自动化,将人工投入降低70％、产品交付周期平均压缩60％,建库库检合格率提升5％。

   较大的客户基数和业务规模,使得公司能够有效降低运维成本,公司2022年科研服务业务毛利率为44.5％,要显著高于华大基因(多组学大数据服务与合成业务)32.4％和贝瑞基因(基础科研服务业务)28.3％的毛利率水平。

   风险因素:竞争加剧风险,供应商依赖风险,境外业务经营风险,汇率大幅波动风险,新产品研发不及预期风险。