沃顿科技(000920):国内反渗透膜翘楚,国产替代驱动长期成长

国内反渗透膜龙头,业绩增长加速:公司主业为反渗透膜等分离膜产品的研发、制造与销售,凭借领先的技术优势,持续提升产品脱盐率、产水量、稳定性、抗污染等性能,满足各领域的定制化需求,其产品广泛应用在饮用水、食品饮料、医疗制药、工业用高纯水、海水淡化、电子超纯水、废水处理与回用、物料浓缩提纯、新能源等多行业。随着膜产品国产替代加速以及膜分离业务的拓展,2023年前三季度,公司实现收入11.69亿元,同比增长22.5％,归母净利润1.38亿元,同比增长29.1％,业绩增长加速。

   反渗透膜新兴领域空间广阔,耗材属性决定需求稳定性:膜是具有脱盐或选择性分离功能的高分子材料,其中反渗透膜(RO膜)为孔径最小、过滤精度最高的膜品种,主要应用于工业和家用领域。2018年中国反渗透膜材料市场销售额约70亿元。一方面,近年来,盐湖提锂、电子超纯水、海水淡化等高端新兴领域对反渗透膜的需求持续提升,市场不断扩容。另一方面,反渗透膜本身易受到污染,被污染后膜的渗透性、膜通量、产水水质等都会受到影响,每2-4年需进行更换,因此其存量替换市场需求的可持续性强。

   膜材料环节技术壁垒高,国产替代正当时:膜材料为膜分离产业链的上游环节,具有高技术壁垒、高毛利的特征。国外反渗透膜企业起步较早,我国反渗透膜市场进口依赖度高,目前美国陶氏、日本东丽、美国海德能等海外龙头仍占据了超过70％的份额,国产替代空间广。高性能分离膜材料被列为我国关键战略性材料,国际政治局面复杂化后,产业链自主可控重要性凸显,各环节国产替代进程加速。相比海外膜,国产膜具有高性价比的优势,目前在传统领域性能已可与海外比肩,价格具有较大的优势。沃顿科技为国产反渗透膜龙头,2019年在国内的市占率为11％,由于膜环节具备较高技术难度、且在水处理中具有关键性作用,膜的性能会直接影响分盐效果,因此下游厂商在选择供应商时看中历史经验;沃顿具备先发优势与品牌优势,有望在国产替代进程中优先受益。

   国能集团带来订单加持,产业链延伸打造新增长:沃顿技术优势显著,产品系列丰富,经过多年的积累与下游各领域客户保持2022年,公司引入国家能源集团旗下龙源环保为战略合作投资者,目前为公司二股东,国家能源集团旗下拥有大量煤炭、电力、煤制油化工资产,在电厂锅炉补给水、煤制油化工、煤矿矿井水等均有大量用膜产品的使用场景,2024年预计采购规模达1.53-1.9亿元,目前95％以上采购进口品牌,2022年2月公司公告中标了龙源环保反渗透膜元件项目,2022年、2023年上半年,分别完成了1131.67万元、1326.41万元的关联交易。公司2022年产能利用率为97.58％,基本达到饱和,一定程度上受到产能限制,目前年产480万平方米/年的三期项目部分生产线已开始调试及生产,预计年内全面竣工,有望支撑未来短期增长。此外,公司凭借强大的产品力,积极延伸产业链至中游膜分离应用领域,为客户提供专业化、定制化的综合解决方案,打造新的增长极。

   投资建议:我们预计公司2023-2025年公司收入分别为16.51亿元、20.26亿元、25.34亿元,增速分别为13.0％、22.7％、25.1％;净利润分别为1.80亿元、2.19亿元、2.72亿元,增速分别为23.8％、22.0％、24.2％,成长性突出,首次给予买入-A投资评级,给予公司2024年25倍PE,对应12个月目标价为11.5元。

   风险提示:市场竞争加剧、国产替代进程不及预期、新兴市场开拓不及预期、原材料价格波动、假设不及预期。