一拖股份(601038):春暖花开东方将红,厚积薄发强者先行-投资价值分析报告

公司是国内农机行业龙头,具备拖拉机体系化核心零部件生产配套能力,"国四"新产品及销售渠道布局早,服务体系布局全面。"老龄化+高标准农田建设"有望加速农机马力段提升及智能化升级,"国四"切换加速行业洗牌,行业头部企业市占率提升趋势明显。鉴于一拖股份拥有国内农机行业领先技术与研发能力,资金实力雄厚,"国四"产品先发优势明显,制造体系齐备,销售体系与售后服务体系完善,行业景气度有望逐步恢复,公司有望借助产业升级趋势,进一步聚拢市场资源,扩大行业领先优势;且公司已提早布局海外市场,产品出海有望打开公司第二成长曲线,我们看好公司短期及长期发展趋势,首次覆盖给予公司A/H股"买入"评级。

   "卓乎不群":行业低景气度背景下一拖表现优于行业,头部市占率再度提升。2023Q1-Q3公司营业收入102.52亿元(同比-0.66％),归母净利润10.85亿元(+36.36％),营收情况保持稳定;利润保持高增。根据中国农机工业协会数据,受"国四"切换影响,2023H1行业骨干企业大中型拖拉机销量18.93万台,同比下滑10.98％,一拖2023H1大中拖产品销量4.89万台,同比下滑8.94％,下滑幅度小于行业骨干企业水平;公司大中拖市占率保持市场第一,且头部地位愈加稳固,公司2022H1骨干拖拉机企业销售市占率达26.31％,且据农业农村部农业机械化总站信息,目前国内拖拉机企业超200家,我们认为"国四"切换将加速市场洗牌,头部企业渗透空间依然巨大。

   "春暖花开":行业景气度有望逐步恢复,海外地缘冲突再塑粮食安全重要性。"国四"切换首年(2023年以来)市场产销量双重下滑符合预期。据国家统计局、中国农机机械流通协会数据,2023年1-10月全国大中拖产量30.91万台、销量30.12万台,同比分别下滑9.92％、23.00％,考虑需求端持币观望一年后实际农业用机需求不减,加之农村老龄化趋势明显,农田宜机化改造及高标准农田建设持续推进,低基数背景下中大拖需求量有望持续回升;且目前我国农机发展水平与海外发达国家差距巨大,智能化升级需求有望再次提速,农机单机价值量有望持续提升。近期海外地缘冲突事件再次凸显粮食安全重要性,农业发展重要性再次被提上新高度。

   "厚积薄发":"国四"产品先行布局铸就先发优势,远期海外出口有望打开第二成长曲线。横向对比同类公司产品,"东方红"大中拖系列产品品类最为丰富,各动力范围内均有相应细分产品,作业性能与稳定性表现优秀,市场定价权高;且公司现金流状况优于同业公司,应对风险能力远超同业竞争者,财务状况健康度极佳。此外,公司已在海外多地区实现销售,2022年公司海外市场营收增速达81.68％,且公司已于2018起重点布局南美等市场。南美市场大马力拖拉机需求高,单机价值量高。据EmergenResearch统计,亚太地区拖拉机市场占比37.8％,非亚太区占比62.2％。

   风险因素:农机购置补贴政策调整风险;原材料价格及人工成本上涨风险;国内市场竞争加剧的风险;公司海外市场经营风险;公司产品技术升级不及预期风险;公司产品单一的风险。

   盈利预测、估值与评级:鉴于公司农机产品尤其拖拉机系列产品覆盖全,且具备农机完整制造体系,"国四"先发优势明显,产品市场竞争力强。我们预计公司2023/24/25年实现归母净利润9.2/12.1/15.8亿元,对应EPS预测为0.82/1.08/1.40元,当前股价对应PE为16/12/9倍。我们选取中联重科、潍柴动力作为可比公司,可比公司2024年平均PE估值为14倍(中联重科预测数据来自中信证券研究部预测,潍柴动力预测数据来自wind一致预期);此外,根据PEG估值法(PEG=PE/盈利增长率),公司2024年PEG远小于1,公司2024年合理估值应大于13倍PE;结合PE估值法与PEG估值法,且考虑公司产品研发能力强,制造体系完整,给予公司2024年16倍PE,对应目标价18元,考虑公司近期平均A/H溢价约3.3倍,故给予公司港股目标价6港元,首次覆盖给予公司A/H股"买入"评级。