铜陵有色(000630):收购世界级大型铜矿,盈利能力稳步提升-深度研究

公司是布局铜行业全产业链的大型国企。铜陵有色是新中国最早建设起来的铜工业基地,公司于1996年11月在深交所上市,是集铜矿采选、铜冶炼、铜加工为一体的全产业链铜企,实控人为安徽省国资委,现拥有铜冶炼产能170万吨,国内第二,全球前四,国内铜矿年产铜5万吨左右。

   米拉多铜矿实现并表,矿山铜产量大幅提升。今年8月,公司收购控股股东旗下世界特大型铜矿-厄瓜多尔米拉多铜矿。米拉多铜矿探明加控制的铜金属量超600万吨,实际开采品位0.6％,分两期开发,目前一期满产,年产铜12.1万吨,净利润达18.4亿元,不含三费的成本为28000元/吨,在全球铜矿成本曲线前30％-40％;二期项目2025年下半年投产,预计年产铜超14万吨。米拉多铜矿满产后,有望跻身全球前20大铜矿山,铜陵有色也将成为A股铜上市公司铜产量前三名。

   冶炼产能区位优势突出,成本低盈利能力强。公司现拥有4个铜冶炼基地,精炼产能170万吨,规模在国内仅次于江西铜业,全球前四。主力冶炼厂金隆铜业、金冠铜业均位于长江沿岸,运输成本低,靠近主流消费地,副产品硫酸易消纳,区位优势突出,是国内盈利能力最强的铜冶炼厂之一,目前在建50万吨新冶炼厂,预计2025年投产,冶炼产能将提升至220万吨。

   铜的资源稀缺性凸显,铜价重心抬升。近20年来全球铜矿山品位下滑明显,采选成本逐年抬升,自10年前上一个周期高点以来,矿山资本开支不足,导致铜产量增速下滑,并预期2025年全球铜矿产量见顶、之后供需缺口扩大。在产大型铜矿山稀缺性愈发凸显。当前铜矿山的激励价格在8150美元/吨以上,将对铜价形成有效支撑,低成本铜矿山维持高盈利。

   盈利预测与估值:假设2023-2025年LME铜价为8520/8500/8500美元/吨,铜精矿加工费为88/80/80美元/吨,预计2023-2025年收入1421/1466/1643亿元,同比增速16.6/3.2/12.1％,归母净利润37.88/43.26/56.83亿元,同比增速38.7/14.2/31.4％;摊薄EPS分别为0.30/0.34/0.45元,当前股价对应PE分别为9.9/8.7/6.6x。公司是国内头部铜冶炼企业,冶炼盈利能力行业领先,米拉多铜矿未来3年处于产能释放期,借助铜行业高景气周期,将显著提高公司盈利增速。通过多角度估值,得到公司的合理估值区间为3.7-4.4元,对应约474-560亿市值,相较当前市值有26％-49％溢价空间。

   首次覆盖给予公司"买入"评级。

   风险提示:新建项目进度低于预期风险;受国内外宏观经济及风险事件影响,铜价大幅回落风险;铜冶炼加工费大幅回落风险;硫酸价格下跌风险。