盈趣科技(002925):IQOS业务供应链延伸+景气优,成长有望超预期-点评报告

一、一句话逻辑盈趣科技作为创新消费电子领域UDM制造龙头,电子烟业务供应链地位抬升、下游需求景气推动收入超预期,人员优化+规模效应下费用率降幅可观。二、超预期逻辑主要业绩超预期来自电子烟业务收入增长超预期,以及公司整体净利率提升。

   1、电子烟业务收入超预期:性价比新品迅速铺货+美国市场增量。市场预期:盈趣科技电子烟业务过去主做塑胶件、而新产品Iluma塑胶件用量很少,虽然整机业务能贡献增量,但此消彼长下预计2024年难有大幅增长。我们预测:1)高价值量品类扩张:整机+核心加热组件产品。凭借与客户PMI多年深度合作,23年公司从二级塑胶件供应商被提级为整机一级供应商,同时核心加热组件也成为重要供应商,我们判断在单套烟具出货价值量上提升较大,而塑胶件价值下降的影响在23年已经反映、24年无需过忧。2)出货套数超预期驱动1:新机型高性价比+便携性。PMI在22年3月向市场推出了IlumaOne高性价比新品,在日本市场定价3980日元(普通款6980日元,价格低43％),且以非常便携小巧的一体机呈现(普通款为分体机、成本也更高),迅速成为Iluma主销机型,我们判断该产品在24年仍是PMI扩大消费群体和抢占对手份额的重要抓手,有望拉动销量超预期。3)出货套数超预期驱动2:美国市场贡献增量。根据PMI公告,公司拟于2024Q2在美国市场商业化IQOS,美国是烟草消费大国、根据CDC数据21年美国成年烟草使用者达4600万,假定10％渗透率下(参考在日本烟草市场23Q3份额已经达到26.5％),则对应460万增量消费者(截止23Q3消费者为2740万人,对应增量15％+)。

   由此,我们看好公司电子烟业务24年量价齐升,带动公司收入增长超额。我们对24年该收入的预测约14.1亿(23年我们预测约5.6亿)。

   2、利润率提升:人员优化+规模释放后费率下降,业绩弹性凸显市场预期:市场对24年公司收入体量的增长偏保守,因而认为净利率较难提升。我们预测:1)降本控费、人员优化:公司自22年开始持续推动开源节流工作,22年员工总人数4985人(21年为5776人),除技术人员仍有增长外,在行政、销售、生产口人数均有明显减少。根据23年中报,公司仍在继续进行降本控费,24年伴随收入规模释放、管理/销售费用率有望持续下行。2)研发费用趋于相对稳定、费用率压缩空间较大:22年公司研发投入3.73亿元,研发费用率为8.58％(+3.2pct),21年3.8亿,23Q1-Q3同比减少4％,可见研发费用绝对值趋于相对稳定,公司组建的研发团队基本成型、我们判断后续新增开支较少。若24年收入增长超预期,则研发费用率下行空间较大。由此,我们认为在收入超预期放量以及公司主动精简人员的拉动下,预计24年管理+研发费用率合计下降约3-4pct。

   三、检验与催化Ilumaone新产品备货情况跟踪;菲莫国际季度报表数据;管理层对于Iluma后续市场开拓计划。

   四、研究的价值与众不同的认识:22-23年盈趣科技收入利润波动较大,且各业务条线的增长预期受到市场质疑,因而股价位于底部区间。我们认为压制盈趣科技业绩的诸多不利因素已经消化较充分,且展望24年电子烟业务量价齐升、有望拉动经营增长超预期,同时汽车电子延续景气、雕刻机环比向好、新开拓的智能宠物等贡献增量,看好公司回归快速增长通道后重新获得成长股的定价体系。

   与前不同的认识:之前我们认为公司24年电子烟业务增长驱动主要是延伸到整机业务带来的价值量提升,没有对出货量做较高预测;当前我们认为新产品Iluma竞争力强、叠加切入美国市场,出货量也有望超预期。因此我们对电子烟业务的增量来源较此前更为清晰、更有信心。

   五、盈利预测及估值我们预计23-25年公司收入分别为40.97、57.17、68.61亿元,分别同比-6％、40％、+20％,23-25年归母净利润分别为5.00、8.68、11.43亿元,分别同比-28％、+73％、+32％,对应当前市值PE为28.24/16.28/12.36X。

   六、目标价及空间我们认为公司24-25年将持续展现较强的业绩成长性,对应24年合理PE在20-25X,给予22.5X则对应195亿目标市值,对应现价38％的市值空间,维持"买入"评级。

   七、风险因素IQOS加热组件、整机量产进度低于预期;存量盘业务增长不达预期。