金域医学(603882):国内ICL龙头,新周期起点-深度报告

金域医学是国内在连锁实验室数量、覆盖区域广度、服务客户数量等多维度领先的独立医学实验室(ICL)龙头企业。2020-2022年间,公司依托新冠检测业务进入到快速发展阶段,同时借此时机持续加大资产及研发投入,快速拓展服务项目、提升服务能力。我们认为,随着2023年常规检测需求的复苏以及新冠业务基数的出清,公司已进入到新的成长周期。?

   业绩复盘:新冠基数出清,服务能力及效率持续提升推动业绩进入新成长周期收入及利润方面:公司作为IVD检测服务龙头企业,其业绩成长与行业检测需求变化密切相关。2020-2022年,受新冠检测业务拉动,公司营业收入及归母净利润CAGR由原来的17.8％和33.3％(2016-2019年)快速提升至43.2％和89.8％。考虑到2020-2022年期间,公司受新冠检测业务快速增长影响,其在全国无论是服务项目、服务效率、网点数量、硬件设备、承载能力等均得到了全面提升,有望推动公司常规检测步入新的成长阶段。在ICL行业加速发展以及公司运营效率持续提升的背景下,展望2024-2025年,我们认为公司营业收入及归母净利润增速有望快于新冠以前水平,CAGR分别有望达到20.6％,44.8％。营运能力方面,若不考虑新冠等突发因素影响,公司净营运周期明显优于行业可比公司,背后体现的正是公司规模效应带来运营效率提升的能力。我们认为,2023年以来,随着新冠检测业务出清和基数消化,公司已进入运营效率持续提升的新周期(2022Q4以来,公司应收账款已迎来趋势向好;2023Q3,公司固定资产周转率已高于2019Q3同期水平),营运能力有望快速恢复至2019年较高水平。

   ICL市场:拓展空间大,渗透率低市场规模:据弗若斯特沙利文数据:2021年市场规模约为223亿元,预计2021-2026年CAGR为18.2％。相较于普检,特检增长速度更快,发展空间更广阔,预计2021-2026年CAGR为23％。竞争格局:市场集中度较高,金域医学市占率第一,2021年约为29.4％。在ICL行业比拼实验室网络及检测项目覆盖程度、服务时效性准确性等背景下,头部企业的先发优势和规模优势更加明显,后进入者很难打破现有格局。渗透率低:我国ICL市场尽管增长迅速,但与其他发达国家相比,仍处于起步阶段。2021年,我国ICL的渗透率仅为约6％,远低于日本的60％、德国的44％以及美国的35％,仍然有广阔的拓展空间。增长动力:成本效益优异、外包需求增加及利好政策,持续推动我国ICL行业进入到了快速发展阶段。

   金域医学:我们认为公司的竞争优势以及边际变化主要体现在以下四个方面:①公司具有对接国际、领先同行的多技术平台整合优势:截止2022年,公司已与170余家机构合作。与101家高等院校在人才培养、技术开发、科技成果转化、学科建设等方面建立全方位、广覆盖、多元化的合作。我们认为,作为国内ICL领域的先行者,公司在产学研领域所积累的客户粘性和多技术平台整合优势,有望助力公司在行业内持续保持领先地位。②产品创新加速,项目扩容驱动成长:2020年以来,公司在新冠检测带来收入及利润快速增长期间,持续加大对研发的投入,服务项目数量及疾病险拓展方面均迎来了加速发展,拉动常规检测项目收入高增长。③数字化转型领先优势明显,运营效率有望持续提升:2023年公司重点推进25项数字化项目,在营销数字化、实验室数字化、物流数字化、供应链数字化以及数字化创新业务上均取得阶段性成果。此外,公司持续建设信息化、自动化、智能化的"三化"实验室运营管理体系,运营效率提升明显。

   ④多中心布局增强服务能力,特检业务及三甲医院收入占比持续提升:公司进一步通过多中心产能布局来提升临床诊断响应速度,同时加快宏基因、肾脏病理、质谱、血液、神经免疫、染色体等多中心建设,2022年,公司新增检测中心20余个,实验室区域检测和服务能力进一步加强。公司特检业务及三甲医院收入占比连续5年持续提升。

   盈利预测与估值我们预计2023-2025年,公司营业总收入分别为85.3、102.7、124.0亿元,同比增速分别为-44.9％、20.4％、20.8％。归母净利润分别为7.5、12.0、15.6亿元,同比增速分别为-72.8％、60.7％、29.8％,对应PE分别为38.1、23.7、18.3倍。考虑到公司在ICL领域处于绝对领先优势,其收入和利润增速以及营运能力已进入到上升新周期,参考可比公司相对估值,首次覆盖给予"增持"评级。

   风险提示政策风险、市场风险、质量风险、资金风险、技术风险等