华恒生物(688639):全球丙氨酸龙头,持续突破新品助成长-深度报告

全球丙氨酸龙头,小品种氨基酸放量驱动业绩增长公司是全球利用生物制造技术生产小品种氨基酸的领先企业,现有L-丙氨酸2.8万吨/年、DL-丙氨酸2500吨/年、β-丙氨酸2000吨/年。公司基于厌氧发酵技术,由丙氨酸向缬氨酸拓展,年产2.5万吨丙氨酸/缬氨酸交替项目和1.6万吨三支链氨基酸项目以生产缬氨酸为主,驱动业绩快速增长。2013-2022年,公司营业收入CAGR26％,归母净利润CAGR43％。2023H1,公司实现归母净利润1.9亿元,同比+48％。

   公司厌氧发酵技术领先,L-丙氨酸和L-缬氨酸不断降本合成生物学技术工业化应用的核心点在于降低生产成本。公司在国际上首次成功实现微生物厌氧发酵规模化生产L-丙氨酸和L-缬氨酸,以2019年数据为例,L-丙氨酸厌氧发酵法成本较酶法低55％(厌氧发酵法成本0.80万元/吨,酶法1.76万元/吨);公司通过菌种迭代和后端提取工艺升级,不断降低发酵法成本,2019年发酵法成本与2013年相比,降幅为33％(2013年成本1.2万元/吨,2020H1成本0.8万元/吨)。公司将厌氧发酵技术迁移至L-缬氨酸中,以2022H1原材料价格测算,公司缬氨酸成本1.1万元/吨,对比伊品生物成本1.57万元/吨,公司成本优势明显。

   公司持续拓展新品,成长动力充足公司拟新建5万吨/年PDO、5万吨/年丁二酸、5万吨/年苹果酸,新品市场空间广阔,且延续小品种氨基酸低成本优势。PDO:1)市场空间:据我国"十四五"生物基化学纤维及原料发展规划研究,预计2030年生物基PTT纤维产能将达到100万吨,PDO需求有望达到47.4万吨,2020-2030年CAGR27％。2)成本优势:以2023年1-9月原材料价格测算,葡萄糖发酵法成本1.44万元/吨,甘油转化法1.90万元/吨。丁二酸:1)市场空间:可降解塑料PBS及生物基BDO有望带动丁二酸需求增长,我们预计到2030年丁二酸需求约21万吨,2022-2030年CAGR15％。2)成本优势:以2023年1-9月原材料价格测算,电解法和加氢法成本均在1.1万元/吨左右,葡萄糖发酵法成本0.8万元/吨左右,顺酐价格高时,发酵法成本优势更突出。苹果酸:市场空间:苹果酸可以和柠檬酸复配,苹果酸一定程度上也具有替代柠檬酸的潜力,假设替代率为10％,对应苹果酸需求约27万吨。此外,公司储备产品还有精氨酸、高丝族氨基酸等,有望持续为公司注入成长动能。

   盈利预测与投资评级:公司现有小品种氨基酸基本盘稳定,新品PDO、丁二酸、苹果酸、肌醇产品持续突破。预计公司2023/2024/2025年归母净利润分别为4.62/6.19/8.21亿元,EPS分别为2.93/3.93/5.21元/股,对应PE为39/29/22倍,维持"买入"评级。

   风险提示:现有产品价格回落风险、原材料价格上涨风险、核心技术流失风险、行业竞争格局加剧风险、新项目投产不及预期风险、丁二酸/苹果酸/PDO等新产品下游客户开拓低于预期风险。