昊华科技(600378):重组方案调减,低估值整合中化蓝天

事件:公司发布重大资产重组报告书修订稿,决定调减本次募集配套资金总额,决定不对本次发行价格进行调整,并对募集配套资金的用途、业绩承诺及补偿安排进行调整。募资规模削减,不调整发行价格,低估值整合蓝天。本次重大资产重组包括发行股份和募集配套资金两部分,分别用于收购中化蓝天以及项目扩建。一方面,本次修订中募集配套资金总额由72.4亿元调整至45亿元。具体而言,方案中的补流金额由36.2亿元调减至14亿元,取消了原拟投入2.65亿元的3000吨三氟甲基吡啶项目,2万吨PVDF项目拟用资金由14.87亿元调整至12.30亿元;另一方面,本次发行股份购买资产的股份发行价格原定为37.07元/股,收购蓝天所需发行股份数目定为1.95亿股。然发行价格有调整机制,并已满足触发条件。若按照最新交易均价调整,发行股份数目将相应增加,对投资者权益带来进一步稀释。经一致协商,公司董事会决定不对本次发行价格进行调整,后续亦不再根据该机制对发行价格进行调整。对发行价格不进行调整的决议体现了中化的央企担当,亦体现了对中小投资者权益的保护。

   整合中化蓝天,主业成长与氟化工景气共振。本次资产重组完成后,昊华晨光院与蓝天的优势相结合,将打造全国产业链最全的氟化工巨头之一:制冷剂:经我们测算,蓝天权益配额和控股配额分别为8.4、10.2万吨,配额占比分别11.3％、13.7％,同时,蓝天具备四代制冷剂技术储备;含氟精细化学品:蓝天三氟系列产能达1.92万吨,市占率全球第一,并拥有二氟、三氟、六氟、七氟中间体等完整谱系;浙化院:院史达七十余年之久,是氟化工研发领域的翘楚;氟聚合物:晨光院在氟橡胶、氟树脂领域国内领先。整合蓝天有望使公司主业成长与氟化工景气形成共振。此外,本次修订新增对蓝天合并口径的利润业绩承诺,由中化对差额进行补偿。

   明后年进入项目集中投放期,增量可观。公司晨光院2.6万吨氟材料项目、曙光院10万条民航轮胎项目、西北院密封型材项目、黎明院特种化学品与专用材料项目、特气项目有望在明后年集中释放,贡献可观增量。

   投资建议:受行业价格波动影响,我们预计公司现有主业2023-2025年归母净利润分别为9.45/11.87/16.91亿元;对应PE分别为25.2/20.1/14.1倍。公司发展历经七十载,是国家级的高性能材料研发、生产平台,是我国化工新材料的"核心资产"。本次重组后,公司主业高成长有望与氟化工景气形成共振,进入重要拐点。维持"买入"评级。

   风险提示:发行价格调整风险、募投项目实施风险、交易审批风险。