桂冠电力(600236):红水河流域开发主体,现金奶牛高分红凸显

大唐集团唯一水电上市平台,红水河流域开发主体。公司为目前大唐集团唯一水电上市平台,截至2023年9月底,大唐集团持股51.55％,广西投资集团有限公司持股22.29％,中国长江电力股份有限公司持股10.45％。

   公司主营以水电为主,主要资产位于红水河流域(珠江的上游),大部分资产位于广西。其中,公司在广西水电装机918.82万千瓦,占广西统调水电装机的三分之二。核心电站是龙滩电站,装机容量为490万千瓦,具备年调节能力。公司同时推进风光板块发展,截至2023年9月底,公司拥有风电装机76.60万千瓦;光伏装机38.32万千瓦。大唐集团将桂冠电力定位为集团在广西红水河流域的唯一水电运作平台,2015年年底,龙滩水电站注入后,公司权益装机从298万千瓦增加至788万千瓦。2018年6月,聚源电力97万千瓦水电装机注入上市公司。此外,公司还收购了集团下属的得荣电力,获得去学水电,装机容量24.6万千瓦。

   高分红高股息率,彰显投资价值。自2000年上市以来,公司每年保持现金分红,已实施现金分红23次,累计现金分红金额142.86亿元。2020-2022年,公司分别实施现金分红14.98、11.82、15.76亿元,分红占归母净利润的比例分别为68.18％、78.36％和49.13％。公司2023年年度中期实施现金分红每10股派发现金0.8元(含税),分红总额6.31亿元(含税)。

   现金流充裕,现金流的意义大于账面净利润,2022年(经营性现金流量净额+取得投资收益收到的现金-财务费用)约为净利润的1.6倍。由于折旧占比较高(相比其他大水电,公司利用小时偏低,导致折旧占比更高),公司每年可自由支配的现金流约为归母净利润的160％。2017-2021年,公司净现比达2倍以上,经营性现金流均值达56亿元,2022年公司经营性净现金流达到65.96亿元,充裕的现金流为后续提高分红比例提供支持。

   资产负债率回落至低位,财务费用下降明显。公司近年来资产规模保持平稳,负债规模逐年降低,2018-2023年9月末,公司总负债降低52亿元至241.43亿元。公司资产负债率较低,截至2023年9月底已下降至52％。同时,财务费用也逐年降低,2018-2022年财务费用降幅达39.67％,财务费用下降成为公司业绩增长的重要动力。

   盈利预测与评级:结合公司经营数据公告以及2023年业绩预告,我们预测公司2023-2025年水电平均利用小时分别达到2063、3100、3200小时(2022年为3527小时),由此,我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为11.65、28.07、29.74亿元,当前股价对应PE分别为39、16、15倍,我们认为水电板块具备长期配置价值,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:来水波动,电价不及预期,火电煤价上涨。