金杯电工(002533):变压器扁电磁线龙头,拥抱全球电网需求景气共振-深度研究

事项:近日,公司发布《关于回购公司股份的进展公告》。截至2024年1月31日,公司以集中竞价方式累计回购公司股份2,620,400股,占公司总股本的0.3570％,成交金额20,781,041.05元(不含交易费用)。此前公司于2023年11月8日召开第六届董事会第二十六次会议,审议通过了《关于回购公司股份方案的议案》,回购资金总额0.4-0.8亿元(含),回购价格不超过11.3元/股(含)。

   国信电新观点:1)公司始建于1952年,是国内扁电磁线头部企业,成立以来聚焦主业持续推动收并购,已成为中西南部头部线缆企业。公司经营风格稳健,重视股东回报,2018年以来分红率保持60％以上。

   2)公司拥有湘潭、无锡两大电磁线生产基地,总产能约9.5万吨,在110kV及以上变压器领域市场份额领先,产品应用于特高压、新能源发电、新能源汽车、特种电机、超导等领域。公司产品远销欧洲、南美、东南亚、日本等地,海外客户包括ABB、西门子能源、GE和东芝等,公司正在积极论证海外布局的可行性。

   3)电磁线是变压器的核心零部件,"十四五"期间我国电网投资有望快速增长,其中特高压与主网建设是重中之重。在全球新能源快速发展、老旧电网升级改造、基建投资提速多重因素带动下,未来十年全球电网投资有望景气共振。公司作为国内外主要变压器企业的供应商有望受益。

   4)扁线槽满率远高于圆线,在新能源汽车领域应用具有功率密度高、转换效率高、散热性好、静谧性好的优势,但生产工艺难度较高、前期设备投入较大,目前仍处于发展初期,未来渗透率提升空间较大。公司是较早进入新能源汽车电机扁电磁线的企业,已有专用产能2万吨,三期扩产项目预计2025年投产。

   5)我们预计公司2023-2025年实现营业收入145.1/176.7/197.7亿元,同比增长9.9％/21.8％/11.9％;实现归母净利润4.61/5.82/7.27亿元(对应2023-2025年PE分别为13/11/9x),同比增长24.4％/26.2％/24.9％。结合绝对和相对估值,我们认为公司合理估值在9.48-10.16元之间(对应24年PE为12-13倍),相对于公司目前股价有13％-21％溢价空间。首次覆盖,给予"买入"评级。

   估值的风险我们采用了绝对估值和相对估值方法,多角度综合分析得出公司的合理估值在9.48-10.16元之间,但是该估值是建立在较多假设前提的基础上计算得来,特别是对公司未来几年自由现金流的计算、股权资金成本Ke的计算、永续增长率的假定和可比公司的估值参数的选择,其中都加入了很多个人的判断,进而导致估值出现偏差的风险,具体如下:1、可能对公司未来长期保持较好的收入和利润增长估计偏乐观,导致未来10年自由现金流计算值偏高,从而导致估值偏乐观的风险;

   2、股权资金成本Ke对公司的估值影响较大,我们在计算Ke时采用的无风险利率2.70％、股票风险溢价7.00％的取值都有可能偏低,导致Ke计算值较低,从而导致公司估值高估的风险;

   3、我们假定10年后公司TV增长率为1.0％,公司产品的下游行业主要为电网建设,目前成长性良好,下游需求景气度较高,但是远期面临行业增长减慢甚至下滑的可能性,那么公司持续成长实际偏低或者负增长,从而导致公司估值高估的风险;

   相对估值方面:我们主要关注公司24年估值,选取可比公司24年平均PE作为参考,最终判断公司24年合理的PE在12-13倍之间。上述估值方法存在以下风险:选取的可比公司,各公司对应下游应用存在差异,市场竞争要素和格局存在区别,行业整体估值水平偏高。

   盈利预测的风险电网投资不及预期:电网投资节奏对于公司业绩存在显著影响,若电网投资节奏或金额低于预期,则公司业绩增速可能受到影响。

   上游原材料大幅涨价:公司直接或间接原材料包括铜等,若上游原材料价格大幅上涨则存在毛利率高估的风险。

   海外市场开拓进度不及预期:目前公司出海势头良好,后续若海外市场开拓进度不及预期,则收入和毛利率存在高估的风险。

   产能建设进度不及预期:公司正在推动电磁线扩产,若建设进度不及预期则收入存在高估的风险。