倍加洁(603059):口腔护理ODM龙头,内生外延成长可期-深度研究

口腔护理ODM龙头,内生外延双轮驱动发展。公司成立于1997年,深耕口腔护理行业二十余载,始于牙刷生产制造,逐步延展业务边界,围绕口腔护理及个人卫生用品领域布局多元化品类矩阵。公司持续拓宽产品品类,ODM+自主品牌、海内外并重共驱发展。2015-2022年营业总收入由4.72亿元提升至10.50亿元(CAGR为12.1％),归母净利润由0.51亿元提升至0.97亿元(CAGR为9.7％),业绩稳健增长。

   行业稳健成长,细分赛道持续扩容。1)口腔护理行业:中国口腔清洁护理市场规模稳步扩张,2021年市场规模达521.7亿元(2017-2021年CAGR为7.7％),未来成长主要源于牙膏牙刷等基础品类高端化升级驱动均价提升,以及漱口水等新兴细分赛道涌现推动行业扩容。牙刷生产以ODM代工为主,竞争格局分散,区域集中度较高,下游品牌竞争激烈,CR5约30％;牙膏品牌竞争格局稳定,民族品牌加速崛起,2021H1本土企业牙膏产量占比达50.4％。2)湿巾行业:全球湿巾市场稳步扩容,欧美发达国家为消费主力,2019年欧美市场规模合计占比达60％;国内仍处早期发展阶段,人均消费水平约为6元/人(欧美发达国家达百元以上),居民卫生意识强化有望驱动湿巾产品渗透率提升。

   内生:ODM主业经营稳健,自主品牌稳步推进。ODM方面,公司客户资源优质稳定,持续深化合作,供应份额有望提升;着力提升自动化智能化水平,降本增效成果显著,2022/2023H1分别减员171/57人,人均创收持续提升,2023H1产品平均准期交付率达95％,牙刷产品准期交付率达历史最高水平。自主品牌方面,公司将发展自主品提升至战略高度,2022年对产品、品牌进行焕新升级,品牌渠道建设稳步推进,业绩有望改善。

   外延:成长势能充足,并购打开业绩空间。1)薇美姿:薇美姿系口腔护理龙头品牌商,旗下舒客品牌市场份额排名第四,品牌建设能力突出。倍加洁收购薇美姿落地、持股比例达32.2％,有望强化产业链协同;2)善恩康:善恩康系国内益生菌原料供应商,菌株库丰富,下游客户资源稳定,产能落地有望释放业绩弹性。

   盈利预测与评级:预计2023-2025年公司营业收入同比+6.1％/+20.4％/+17.9％至11.14/13.42/15.82亿元,归母净利润同比+23.0％/+52.4％/+23.1％至1.20/1.82/2.25亿元,对应PE为16.8X/11.0X/8.9X。首次覆盖给予"买入"评级。

   风险提示:新客户拓展不及预期、行业竞争加剧、原材料价格波动、商誉减值风险。