煌上煌(002695):卅载初心不改,奋进崭新征程-公司深度报告

酱卤行业首家上市公司,"531"计划下奋进新征程。煌上煌成立于1999年,2012年在深交所上市。上市后主要侧重于稳健经营和内部规范,12-16年,公司整体拓展步伐较缓,业务范围集中于江西、广东、浙江市场。2017年公司转型升级:拓店速度加快、增加人员激励(股权/期权激励+管理层持股)、提升品牌形象,厘清组织架构等。同时在2020年制定"531"长中期规划,及"千城万店"战略布局。2021-2022受疫情影响,煌上煌单店收入受损严重,闭店率提升,"531"计划进程受阻。2023年开始,在行业缓慢复苏的背景下,公司继续推进"千城万店"战略布局(提出未来每年要开2000家+门店,用3-4年时间使得门店总数达到万店以上的规划),并在产能布局＆期权激励方面为门店拓展提供支持。

   看行业:集中度提升进程中,关注需求恢复＆成本压力改善。从当前发展阶段看,我们认为虽然休闲卤制品,规模化发展相对佐餐卤更早、更快,但行业当前仍处于年集中度加速提升进程中,头部品牌仍持续提升门店覆盖率。从收入端看,2020-2022年,受"疫情+经济压力"影响,单店收入不断下滑,2023年以来,复苏进程较缓,单店店效未恢复至2019年水平。从成本端看:2021-2023Q1鸭副成本压力下,行业内公司毛利/净利端承压,2023年4月达到历史高点后,鸭副价格进入下行趋势,23Q3开始兑现至报表端,毛/净利率向上弹性充足。

   看公司:锚定初心,千城万店战略持续推进。1)现状:空白市场较多,盈利能力仍有改善空间:江西/浙江/广东市场,23H1合计占比84％,拓店空间巨大,此外,我们认为随着公司门店布局不断加密和新增生产基地投入使用,规模效应下,采购成本+配送成本有望下降,产能利用率有望提升,分部盈利能力有望提升,盈利能力仍有改善空间;2)看对标:我们复盘了绝味2010-2015年的门店拓展历程,认为实现区域迅速扩张的主要原因有:1、供应链先行;2、绝味加盟管理体系完善,拓店效率高(首年拓展门店占比高;门店存活率较高,新区域闭店率基本在10％以下);3、拓店环境良性,具备战略远见;3)展望:我们认为公司拓展方向清晰,"激励+管理+产能"支持较充足。拓展方向方面,公司着重"老市场深耕+新基地周边的重点新市场拓展"。合作加盟商方面,公司重视大商合作,提升拓店效率。激励支持方面,公司2023年期权激励中新开门店目标与千城万店战略一致,有望激发员工积极性。产能布局方面,当前公司已投产江西、广东、福建、辽宁、陕西、重庆六大生产基地,并于2023年9月定增募资4.50亿元,用于新建浙江+海南基地,为重点拓展市场的配送和供应提供了保障,同时节省物流成本。

   盈利预测:我们预计公司23-25年实现营收19.21/23.03/26.70亿元,同比-1.70％/19.92％/15.94％,实现归母净利润0.71/1.55/2.05亿元,同比+129.05％/119.31％/32.21％,EPS分别为0.13/0.28/0.37元/股,PE分别为66/30/23x。首次覆盖,给予"推荐"评级。

   风险提示:门店拓展不及预期,原材料价格上涨,行业竞争加剧