三友化工(600409):纯碱粘胶产业龙头,"三链一群"打开成长空间-公司深度报告

三友化工拥有纯碱、化纤、氯碱、有机硅四大主业,是纯碱和粘胶短纤双业龙头企业。公司拥有纯碱产能340万吨/年、粘胶短纤78万吨/年,在行业内处于领先地位,拥有烧碱产能53万吨/年、PVC52.5万吨/年、有机硅20万吨/年,随着"三链一群"产业布局推进,进一步打通下游精细化工产业链,布局高端电子化学品,完善新能源新材料布局。

   新产能投放高峰已过,供需有望逐步恢复平衡。供给端:2023年国内纯碱新增产能630万吨/年,较2022年年底增加19.6％;据统计,2024年待投产产能320万吨/年,较2023年年底增加8.3％,产能投放的高峰期已过。

   需求端:光伏和日用玻璃的增长,弥补了平板玻璃产量下滑对纯碱需求的拖累,2023年国内纯碱表观消费量同比增长16.7％;2024年得益于宏观稳增长政策的持续出台,预计纯碱需求有望维持在较好水平。鉴于供给增长已过高峰期,下游需求稳定增长,纯碱行业供需有望恢复平衡。公司拥有纯碱产能340万吨/年,其中公司本部纯碱产能230万吨/年,以及青海五彩碱业产能110万吨/年,成本在行业内具备一定优势。在行业供需企稳后,预计纯碱盈利有望保持在较好水平。

   粘胶短纤行业新增产能较少,产品盈利有望逐步恢复。供给端:由于较高准入要求及行业景气度不佳,我国粘胶短纤业务没有新产能。需求端:近几年无纺布行业快速发展,尤其水刺无纺布需求不断增加,无纺布对粘胶短纤的需求快速增长,2023年粘胶短纤表观消费量366万吨,同比+10.7％。

   在产能无增量、需求增加的背景下,粘胶短纤行业景气度开始提升,替代品棉花价格也处高位且有走强趋势,当前棉花-粘胶短纤价差3582元/吨,粘胶短纤价格有较强的上行空间。公司粘胶短纤维产能78万吨/年,产品市场占有率约17％,粘胶短纤产品差别化率行业第一,拥有莱赛尔纤维等高附加值产品,随着粘胶短纤行业景气度复苏,公司盈利能力有望提升。

   氯碱串联"两碱一化"产业链,烧碱贡献主要利润,氯碱业务有望受益PVC利润修复。PVC行业出现亏损,成本支撑下价格下行空间较小,价格有望触底回升,当前PVC毛利相比2024年1月低点修复137元/吨,利润出现修复趋势。2023年液碱/片碱产能有所增加,但产量同比减少8.9％/6.3％,2024年片碱产能增量较小,液碱有部分产能增量,同时氧化铝对烧碱需求也有所提升,预计烧碱价格将震荡运行。公司通过"两碱一化"产业链有机串联纯碱、粘胶短纤、有机硅等产品上下游,在当前PVC承压环境下,烧碱将贡献氯碱业务主要利润,同时PVC利润一旦修复,公司氯碱业务也有望受益。

   有机硅产能即将投产,行业迎来景气度反转。2023年有机硅行业承压,我国中间体产量同比-3.9％,随着新能源汽车、消费电子对有机硅需求逐渐增加,有机硅价格相对2023年低点回升30.5％,行业景气度迎来反转。三友硅业现拥有有机硅单体20万吨/年及8.5万吨/年配套下游产品生产能力,此外还有20万吨/年有机硅单体产能即将投产,公司有机硅业务有望迎来快速发展。

   公司业绩有望反转,未来发展可期。我们预测2023-2025年公司营业收入216.0/236.9/255.4亿元,营业成本179.8/191.8/205.4亿元,得到归母净利润为5.5/9.9/11.8亿元,对应EPS分别为0.27/0.48/0.57元。我们预计2024年纯碱价格高位震荡、粘胶短纤和有机硅盈利能力好转,公司业绩有望迎来反转,随着公司"三链一群"布局推进,逐步延伸精细化工产业链和高端电子化学品,公司未来发展仍有增量,首次覆盖给予"强烈推荐"评级。

   风险提示:宏观经济波动风险、环保风险、安全生产风险、经营风险、汇率风险