河钢资源(000923):铜铁双矿,资源启航-河钢资源的重估

河钢资源:铜铁资源标的,盈利弹性丰厚河钢资源主营铜、磁铁矿和蛭石三大业务。2022年,铁矿板块贡献了公司71％的收入和94％的毛利;未来随着铜二期项目达产,铜板块有望贡献可观的业绩弹性。(1)铜业务:公司未来的铜资源主要来自于铜二期项目,铜二期保有储量96.53万吨金属铜,设计产能为7万吨。在铜价6万元/吨(不含税),年产7万吨金属铜的假设下,预计公司的完全生产成本约3.68万元/吨,有望贡献7.04亿元的归母净利润。节奏上,铜二期计划于2024年底投产,2026年满产。

   (2)铁矿业务:公司的铁矿资源主要来自于前期开采铜矿过程中分离出的伴生矿,发运量取决于运载能力;公司当前的发运能力为800万吨/年。从"精炼-陆运-港口-海运"四个环节测算,公司铁矿石的完全生产成本或达65美元/吨,相较国内的铁矿企业,形成显著的成本优势。

   铜:供需紧缺+周期向上,胜率与赔率兼具近三年来,全球风电、光伏、电动车领域需求的高速发展(23年新能源需求占比约13％),抵消了传统经济下行的负向冲击,铜的显性库存反而去化至历史低位。展望来看,铜既受益于周期向上的力量,同时受益新能源发展的需求结构优化,以及供给扰动和约束带来的供应紧张,行业紧平衡有望延续。(1)需求:欧美工业已然触底+国内地产影响可控,铜的需求有望保持近3％的增速。即便未来地产竣工端回落50％,测算对铜需求的影响仅2+％,与之对冲的是,新能源年均贡献增量可达3+％。(2)供给:前期资本开支见顶+品位下滑,约束未来几年铜供给的增长潜力;而近年来铜矿产端的扰动加剧,进一步加剧铜资源紧缺。(3)催化:本轮联储降息背景下,欧美在铜的需求占比较小,且工业提前触底;降息所印证的服务业走弱,对铜需求的影响十分有限;或有望打开国内政策的宽松空间,提振铜的需求预期,进而催化商品上行。

   铁矿石:内需强势品种,格局优异支撑供给刚性作为内需映射的最具弹性的品种,铁矿石在优异的供给格局+国内经济预期转好的加持下,有望企稳反弹。(1)过往:寡头垄断的供给格局约束产量弹性(全球发运量CR4约75％)+下游钢铁集中度低、产能过剩明显,助推铁矿石在黑色产业链中的强势地位。龙头盈利水平明显领先其他资源品种。(2)当前:年初以来,国内建筑用钢需求的失速下滑,引发钢价大跌,行业普遍陷入现金流亏损;减产负反馈下,铁矿价格高位回落。(3)展望:短期,随着气温转暖以及地方资金到位状况改善,建筑用钢需求有望阶段性回暖,在基本面上形成支撑;并且政策仍有发力空间。长线而已,在国内"基石计划"投产、西芒杜项目开发和以印度为代表的新兴国家需求崛起的背景下,全球铁矿石的供需均有增长预期,紧缺或过剩程度需密切跟踪落地情况。

   河钢资源的重估:铜板块弹性明显,戴维斯双击可期复盘公司过往权益表现,股价与铁矿价格高度相关,与铜价的相关性较弱。本轮周期,铁矿价格大幅下挫,铜价逼近历史新高;而公司股价并未随矿价下跌,而是随铜价上涨,或映射公司铜业务的价值逐步被市场重估。毕竟,1)本轮铜上涨的强势行情中,一线标的先行领涨,弹性标的有望跟随;2)当前公司的铜二期项目进展顺利,确定性和先前相比明显提升,在预期层面改善的幅度较大。展望来看,公司作为铜铁板块的资源标的,铁矿板块盈利企稳预期下,铜板块的盈利和估值兼具弹性;有望在铜上涨的外溢性行情中,实现"戴维斯双击"。预计公司23～25年的归母净利润为9.60、10.76、11.05亿元,对应PE为10.9x、9.7x、9.5x,建议关注。

   风险提示1、新能源增速低预期;2、地产失速下行;3、海外制造业羸弱;4、铜二期投产进度低预期。