南山铝业(600219):海外拓展上游产业链,高端铝加工业务成第二成长曲线-公司深度研究

公司向下布局高端铝业深加工产品,2023年高端产品毛利占公司总毛利的30％,2023Q3公司综合毛利率为20.47％,远高于同行业公司均值的15.13％,随着新产能的释放,公司将迎来量价齐升阶段:

   1)公司汽车板业务具备先发优势,预计24年迎来20万吨新增产能。公司是A股唯一可以批量生产汽车外板与内板的企业,并率先完成相关车企5系内板、6系外板材料等8项认证工作,领先行业2-3年;公司2023年汽车板国内市占率约为25％,充分受益于汽车板需求量的快速增长(预计中国汽车板2023-2025年化增长达19.1％);公司目前拥有汽车板建成产能20万吨,我们预计新增20万吨产能将于2024年内投产。

   2)公司航空板业务成功打入商飞C919供应体系,航空用铝增长曲线清晰。公司是国内唯一一家同时为波音、空客、中商飞、中航工业等主机厂供货的航空板企业;公司现拥有航空板5万吨产能,预计随着C919的订单逐步落地,公司航空板产能利用率将不断提高。

   3)公司切入高端动力电池箔领域,受益于新能源汽车渗透率快速提高,下游产品空间广阔。公司聚焦于10-12μ高端电池箔领域,现已经进入宁德时代、中创新航、国轩高科、亿纬锂能等国内知名电池企业的供应体系中,公司现拥有动力电池箔2.1万吨产能,产量爬坡顺利。

   公司向上布局印尼氧化铝产能并剥离老旧电解铝产能,充分享受行业景气度提升:1)公司布局印尼200万吨氧化铝已于2023年Q2全部达产;2)公司投资建设25万吨电解铝、26万吨炭素项目,并预计将于2026年内建成投产;3)公司转让33.6万吨落后电解铝产能指标,并同时通过委外加工、外购铝锭的方式弥补电解铝需求缺口;公司投资建设10万吨再生铝保级综合利用项目,并于2023年实现小规模试生产。

   公司大幅提高分红与回购比例,提高股东回报:1)公司计划2024-2026年,每年以不低于3亿元且不超过6亿元人民币自有资金回购股份并注销;2)公司计划2023年度分红(不含回购)比例为当年归母净利润的40.44％(上一年为13.32％),按照2024年3月28日股价计算股息率为3.56％。

   盈利预测与投资评级:我们预计公司2024-2026年实现营收分别为338.57/367.22/385.33亿元,同比增速分别为17.38％/8.46％/4.93％;实现归属母公司股东净利润分别为39.33/42.20/45.69亿元,同比增速分别为13.20％/7.30％/8.27％。对应2024-2026年的PE分别为10.03/9.35/8.64倍,低于可比公司估值,考虑公司未来高端铝加工品产品放量在即、海外铝产业链布局较为清晰、业绩确定性较高,因此首次覆盖给予公司"买入"评级。

   风险提示:下游需求不及预期导致铝价下跌风险;公司汽车板新增20万吨产能达产进度不及预期风险;美元持续走强风险。