大亚圣象(000910):营收逐季修复,毛利率同比提升-年报点评

营收逐季修复,期待后续需求改善,维持"买入"评级公司23年实现营收65.32亿元(yoy-11.29％),归母净利3.33亿元(yoy-20.84％),低于我们此前预期(3.43亿元),主要系计提0.81亿元资产及信用减值所致;23年扣非净利2.98亿元(yoy-12.70％)。分季度看,23Q1/Q2/Q3/Q4单季营收分别同比下滑22.73％/17.58％/8.71％/0.37％,营收跌幅逐季收窄,期待后续需求改善。考虑到需求尚处恢复期,我们下调收入预测,预计24-26年归母净利分别为3.82/4.29/4.79亿元(24-25年前值3.94/4.46亿元),对应EPS为0.70/0.78/0.88元,参考可比公司24年Wind一致预期PE均值10倍,考虑到公司在木地板行业龙头地位稳固,同时积极推进铝板带和电池箔项目建设,给予公司24年13倍PE,目标价9.10元(前值9.45元),维持"买入"评级。

   终端需求表现偏弱,木地板及中高密度板营收同比承压分业务看:1)23年木地板营收同比-7.44％至43.31亿元,其中销量同比-5.52％至4469万平米,均价同比-2.03％至99.62元/平米,我们判断主要系终端需求偏弱、行业竞争有所加剧所致;2)板材方面,23年中高密度板营收同比-4.35％至15.43亿元,23年公司成功研发并推出无醛地板基材、竹炭净醛板等新产品,不断提升大亚品牌影响力;3)此外,23年竹/石塑地板,木门及衣帽间营收同比-42.25％/-1.76％至5.64/0.47亿元。

   销售毛利率同增1.78pct,期间费用率同比提升1.66pct23年销售毛利率同增1.78pct至25.9％,我们判断主要系原料成本下行所致;23年期间费用率同增1.66pct至18.9％,其中销售费用率同增0.37pct至8.1％,管理+研发费用率同增1.32pct至11.1％,23年公司销售及研发费用同比有所缩减,管理费用同比略增,但收入下行之下对刚性费用的摊薄效果减弱,导致费用率同比有所提升;23年财务费用率同增0.03pct至-0.4％,主要系利息收入增加所致。此外,23年公司经营性净现金流同增1.34％至6.59亿元,经营性净现金流表现稳健。

   地板/人造板行业龙头,期待后续经营改善公司是国内木地板及人造板行业双龙头,制造端,公司目前拥有年产8000万平方米的地板生产能力,以及年产155万立方米的中高密度板和刨花板的生产能力,规模优势保障市场竞争力;营销端,公司已在国内建立近3000家地板专卖店,同时积极布局线上及新零售渠道。长期看公司行业内品牌及规模优势仍突出,期待后续经营改善。此外,公司将积极推进铝板带和电池箔项目的投资建设,未来有望贡献新的业绩增长点。

   风险提示:需求复苏不及预期,原料成本上行,新业务开拓不及预期。