华菱钢铁(000932):底部周期超额利润显著,核心资产彰显竞争优势

2023年业绩低于我们预期

   公司公布2023年业绩:全年实现营收1644.7亿元,同比-2.5％;归母净利润50.8亿元,对应每股盈利0.74元,同比-20.4％。由于4Q需求低迷叠加原料价格大幅上升,公司业绩低于我们预期。

   1)需求低迷,公司钢材价格略有下滑。公司全年长材/板材/管材销量分别为1040/1431/181万吨,同比-2.1％/+1.1％/+2.3％,长材/板材/管材吨钢售价分别为3925/4886/6907元/吨,同比-8.8％/-14.9％/-9.2％。2)原料价格高企,侵蚀利润。公司23年毛利率同比-0.9ppt至9.3％,主要是原料供需偏紧,产业链价格整体下行导致,其中长材/板材/管材吨毛利分别为192/748/920元/吨,同比-61/-87/-117元/吨。3)期间费率保持稳定,研发投入持续提升。公司2023期间费用率同比+0.05ppt至1.36％,整体保持稳定。研发费用/研发费用率同比+6.0％/+0.3ppt至68.3亿元/4.2％。4)净负债比率上升,经营性现金流承压。23年有息负债比率同比+19ppt至29.4％,经营性净现金流同比-44.2％至52.7亿元,主要是利润下滑所致。

   发展趋势

   高端品种持续发力,细分领域市场优势明显。公司品种钢战略持续推进,品种钢销量/销量占比同比+6.0％/+3.6ppt至1683万吨/63.5％:1)硅钢一期投产,补齐硅钢产品拼图。冷轧硅钢一期一步于23年8月投产,形成20万吨无取向+9万吨取向硅钢产能,我们预期随着一期二步和二期项目建成,将助力公司实现从单一硅钢基板向全流程高端硅钢制造的跨越。2)高强汽车板持续放量。公司汽车板在轻量化、高强度方面技术领先,VAMA二期于23年4月投产,新增产能45万吨,进一步满足新能源汽车领域发展需求。汽车板公司全年净利润同比+49.8％至24.7亿元,盈利能力强劲。

   励精更始的钢铁核心资产彰显竞争优势。公司较行业23年实现吨钢超额利润240.9元/吨(利润总额口径),彰显显著竞争优势,主要是1)"强激励,硬约束"提升管理效益。公司注重管理层实绩,坚持尾数淘汰,年轻中层干部占比达45％。2)全方位对标深化降本。公司从工序、原料、能源、财务角度完善对标体系,全方位降本增效,内矿采购价与行业对标较上年缩小差距62元/吨,我们看好公司护城河不断加深,吨钢盈利优势持续扩张。

   盈利预测与估值

   考虑24年地产景气超预期下滑,我们下调24e归母净利40.3％至56.7亿元,引入25e归母净利69.9亿元,当前股价对应24/25e6.4x/5.2xP/E,我们看好公司产品结构优化下盈利能力逐步回升,我们维持行业跑赢评级和目标价7.6元不变(对应24/25e9.3x/7.5xP/E),隐含43.7％上行空间。

   风险

   地产景气超预期下滑;全球经济加速下行。