云南白药(000538):提质增效,加大分红-年报点评

2023年归母净利41亿元,计划九成派息分红公司公告2023年收入、归母净利、扣非净利391亿元、40.9亿元、37.6亿元(+7％/+36％/+16％yoy),其中4Q23分别94.2亿元(-2％yoy)、-0.3亿元、-0.9亿元,主因四季度费用投放较多及投资收益/公允价值收益下降。

   公司宣告分红37.06亿元、占归母净利润约90％。我们预计2024-26年收入414/440/467亿元,归母净利46.3/51.5/56.9亿元(13％/11％/11％yoy),给予2024年PE估值23x(可比公司Wind预期均值23x),目标价59.24元,维持"增持"。

   药品BG稳健增长,省医药基本平稳,中药资源BG快速增长药品事业群2023年收入64.8亿元(+8％yoy),母公司毛利率同比基本持平约54.0％、其中白药系列毛利率约70.6％,我们预计未来三年收入维持5～10％:1)白药系列维持良好表现,其中气雾剂同比增长15％至超17亿元,膏剂超9亿元、胶囊剂超6亿元、散剂与创可贴均过3亿元;2)普药系列表现良好,感冒品种地蓝消炎片、藿香正气水均过亿,特色品种宫血宁同比增长近50％、气血康过2亿。中药资源事业群2023年对外收入17.1亿元(+22％yoy),省医药公司2023年收入245亿元(+6％yoy)。

   健康BG稳健增长、养元青快速放量,孵化四大BU打造新增长点健康事业群2023年收入64.2亿元(+7％yoy),健康产品公司净利率同比下滑4.7pct至31.5％,预计主因费用投放,我们预计未来三年收入增速5～10％:1)牙膏12M23国内市占率24.6％、稳居第一;2)养元青1H23收入同增90％、全年同比增长36％突破3亿元。2023年重组新兴业务板块,包括滋补保健品事业部(膏方)、美肤事业部(功能护肤产品)、医疗器械事业部(骨科、伤科护理)、天颐茶品事业部(茶及茶衍生品),打造新增长点。

   四季度费用投入多致表观利润低,单季度现金流净额9亿更贴合实际经营1)4Q23毛利率同比提升2.7pct至23.8％,净利率0％,主因销售费率与管理费率较高(销售费率1Q22～3Q2310％～12％vs4Q2317.4％;管理费率1Q22～3Q232～3％vs4Q235.3％)及投资收益/公允价值收益下降(合计占收入比重同比下降约2％);2)2023年销售费用同比增多8.3亿元、主要增量为职工薪酬(～4亿元)与市场推广费(～4.4亿元),管理费用同比增多2.3亿元、主要增量为职工薪酬(2.4亿元);3)现金流稳健,4Q23现金流入109亿元高于收入、净额9.1亿元;4)运营效率持续提升,2023年存货周转天数同比缩短20天至90天、营业周期同比缩短12天至178天。

   风险提示:产品生命周期见顶,新品培育不及预期。