招商公路(001965):资产重估收益高,派息延续55％比例-年报点评

核心观点:中铁项目贡献大额重估收益,23年延续高分红政策招商公路发布年报,2023年实现营收97.3亿元(yoy+17％),归母净利67.7亿元(yoy+39％),扣非净利50.9亿元(yoy+30％)。归母净利高于我们预期(55.8亿元),主因公司对中铁项目49％股权进行公允价值重估,贡献16.5亿元非经常利润。扣非净利增长主因:1)居民出行复苏;2)22年受疫情管控、货车优惠影响基数低;3)收购路产增厚盈利。我们预计公司2024-2026年归母净利为57.2/63.0/66.5亿元(前值:59.0/62.6/-亿元),综合考虑24年1Q冰雪灾害以及收购路劲资产和永蓝高速影响。我们基于分部估值法(公路业务股权IRR=7.8％、债权=3.4％),调整目标价至12.76元(前值为10.48元)。公司拟按2023年度归母净利减永续债票息后的55％派息0.531元/股,对应股息率为4.7％。维持"买入"。

   23年客车流量强劲复苏,但货车表现平淡公司23年总收入/毛利同比增长17/24％,其中投资运营(主要为控股收费公路)收入/毛利同比增长25/26％。据交通部规划院,23年干线高速公路客车断面交通量同比增长31％,主因出行需求集中释放与低基数;干线高速/普通公路货车交通量同比增长3/12％,普通公路货车表现更好,或与经济去库存阶段有关,企业盈利预期影响货车行驶国道或高速的路径选择。

   路产并购增厚投资收益,中铁项目重估增值23年公司对联营/合营企业的投资收益同比增长29％至43.3亿元,贡献归母净利润的64％。投资收益增长主因:1)公司在22-23年持续收购路产(如23年H1投资平临高速),以及增持上市公司股权(如21-22年增持浙江沪杭甬);2)参股项目同样受益于出行复苏。公司在23年末收购路劲资产、投资永蓝高速,23年起持续增持越秀交通基建股权,我们预计对24年盈利均有利好。公司在23年末购买中铁项目2％股权达到控制,对原持有的49％股权按公允价值重估,增值收益达16.5亿元。我们认为,项目增值主因:1)项目盈利增长情况较好;2)利率下降引起项目贴现率降低。

   24年1Q受到恶劣天气与免费天数影响24年春运期间,两次冰雪灾害对华中地区公路产生负面影响。春运期间,国省干线公路小客车人员出行量同比增长5.3％(交通部),但考虑高速免费天数增加2天以及恶劣天气影响,我们预计春运客车收入同比略有下降、春运前后客车自然增长。1-3月全国高速货车交通量同比增长3.5％(交通部)。

   公司计划以亳阜高速发行公募REIT,资产出表有望产生处置收益,我们模型暂未反映。同时,我们模型也未反映潜在项目的资产重估收益。

   风险提示:出行意愿不佳、经济增速放缓、收费标准降低、资本开支超预期。