碧水源(300070):减值损失拖累盈利增速-年报点评

2023年归母净利同比+7.7％,下调盈利预测与目标价

   碧水源发布年报,2023年实现营收90亿元(同比+3％),归母净利7.65亿元(同比+7.7％),扣非净利4.20亿元(同比-6.6％),归母净利低于华泰预测(9.05亿元),主要是信用减值损失高于预期。其中Q4实现营收36亿元(同比+6％),归母净利3.67亿元(同比-47％)。运营产能爬坡,下调运营服务收入与毛利率;我们预计公司24-26年EPS分别为0.25/0.29/0.33元(前值0.32/0.38/-元)。可比公司24年Wind一致预期PE均值为12倍。

   考虑到公司膜技术龙头地位、与中交集团协同效应突出、公司24-25年归母净利CAGR(18％)高于同行均值(14％),给予公司24年22倍PE,目标价5.5元(前值6.4元),维持"买入"评级。

   收入结构调整影响毛利率水平,归母净利率同比小幅改善

   2023年公司毛利率同比降1.0pp至28.9％,主要因为随业务结构调整,且市政与给排水之外的业务毛利率均同比小幅下降。2023年公司营收同比增速不高,但期间费用率水平同比降0.4pp至13.5％,体现出公司在控费降本等方面有所加强。2023年公司信用减值损失同比扩大23％至5.7亿元,主要是应收账款回收滞后,导致坏账损失计提增加。2023年公司归母净利率同比提升0.4pp至8.5％,整体盈利能力向好。

   在手订单加速推进,中国城乡助力战略转型

   截至2023年末公司处于施工期的PPP项目合计44个,2023完成投资额41亿元(同比+13％),未完成投资额223亿元(同比+0.5％);2023年公司新增EPC项目333个(同比+96个)、合计金额105亿元(同比+44％)。

   公司与控股股东中国城乡(中交集团旗下公司)的协同效应主要体现在优质项目+回款改善+融资减压。

   工程建设收入规模同比大增,城市光环境有待扭亏

   2023年碧水源建设(原名久安建设)收入同比+20％、净利润同比+52％;而合并报表层面的市政与给排水业务收入同比+44％、毛利率同比+4pp,净利润同比同比+83％。城市光环境业务受照明行业与疫情影响,订单量已大幅压缩,2023年光科技解决方案收入同比-58％,毛利率同比-3pp,净亏损同比扩大120％至3.3亿元。

   风险提示:中交集团协同效应不及预期;现金流状况恶化;核心团队流失。