同仁堂(600085):未来三年,业绩有望维持稳健增长

我们预测公司2023A-26E年营收/归母净利润CAGR为11％/19％。

   医药工业其他产品营收增速加快;医药商业板块单店营收有望持续提升。

   重申买入,下调DCF(WACC:7.3％)目标价至57.60元。

   2023年营收基本符合,但净利润低于我们预期:同仁堂发布年报,2023年公司实现营收178.61亿元,同比增长16％;归母净利润16.69亿元,同比增长17％。其中4Q23,公司实现营收41.40亿元,同比下降7％;归母净利润2.78亿元,同比下降34％。2023年,公司毛利率同比下降1.5ppts至47.3％,归母净利率同比增加0.1ppts至9.3％。2023年,同仁堂科技/同仁堂国药/同仁堂商业分别实现营收67.73/13.77/103.45亿元,同比+13％/-8％/+21％;净利润9.92/5.32/5.50亿元,同比-1％/-11％/+52％。母公司实现营收41.09亿元,同比+11％;净利润12.49亿元,同比+14％。

   医药工业其他产品营收增速加快:2023年,医药工业板块实现营收110.79亿元,同比增长13％;毛利率同比下滑2.0ppts至57.6％。前五大产品(安宫牛黄系列、同仁牛黄清心系列、五子衍宗系列、六味地黄系列、金匮肾气系列)实现营收49.53亿元,同比增长10％。二线产品加速放量(营收39.7亿元,同比+19％vs2022年同比增速15％),带动整体工业增速超过了大品种增速。2023年,心脑血管类营收同比增长8％至43.88亿元,毛利率同比下滑3.6ppts至57.6％;我们认为是由于原材料降价导致的营业成本增加。

   医药商业板块单店营收有望持续提升:2023年,医药商业板块实现营收102.46亿元,同比增长21％;毛利率同比提升0.2ppts至31.1％。截至2023年底,同仁堂商业共设立同仁堂药店1,001家(年内净增59家)。零售药店中,有630家设立了中医医疗诊所,占比63％;有783家取得"医疗保险定点零售药店"资格,占比78％。我们认为同仁堂商业将受益于中药店纳入医保定点、中医诊所诊疗费用纳入医保、门诊药房统筹资质开放的政策利好,单店营收有望提升。

   重申买入,下调DCF(WACC:7.3％)目标价至57.60元:由于我们下调了2024-25年盈利预测。我们的目标价对应2024年P/E为37x,高于可比公司平均P/E的20x。我们认为公司作为非处方中成药龙头,理应获得估值溢价。

   风险提示:1)政策不确定性;2)中成药原料价格波动风险;3)竞争日趋激烈。