交通银行(601328):被长期低估的红利稳定型大行-深度报告

交通银行是过去三年银行股行情标杆,深刻反映估值变局交通银行2021年至2024Q1末累计涨幅75％,领跑板块。国有大行连续六个季度上涨,期间经济预期并未明显好转,行业景气度也承压。我们认为,逆周期行情的核心逻辑并非"短期防御",而是对长期以来不合理低估值的全面修复。作为永续性最确定、主体信用最强的银行龙头,国有大行的超低估值过度反应经营压力,但明显低估基本面韧性。目前ROE下行尚未触底,但PB估值已经先行回升,如果未来ROE跟随经济周期确认触底,估值回升可能更剧烈。

   随着经济转型降速,房地产周期下行,无风险利率下降,市场开始重点配置高股息资产。银行股的估值体系也发生深刻变化,顺周期属性弱化,红利属性强化。新估值体系下,大型银行成为定价中枢,合理股息率应该锚定无风险利率,并与一些优质行业(例如公用事业等)的稳定红利型资产对标。截至2024/04/08,交通银行的股息率超过国债收益率344BP,吸引力强劲。

   资产质量改善是基本面最深刻的变化,三年攻坚战圆满收官交通银行是唯一扎根长三角的大行,坐拥"上海主场"优势,在未来国内"大省挑大梁"的区域经济发展导向下,投融资需求和资产质量更稳定。2019年底启动三年资产质量攻坚战以来,2023年末不良率已经较高点下降35BP至1.33％,达到四大行的均值。不良净生成率也明显改善,拨备覆盖率连续三年明显回升,核心资产质量指标达到近年来最佳水平。

   对公贷款领域,制造业不良率持续下降。2023年末房地产对公贷款占比6.1％,高于四大行,不良率4.99％,较6月末上升,但绝对水平低于四大行。考虑业务重心在长三角等发达区域,预计项目风险和最终损失率都相对可控。零售贷款领域,信用卡造成个人贷款不良率始终高于四大行,但近年来持续改善,2023年末信用卡不良率降至近年来新低1.92％。

   息差有望率先触底,资产定价调整充分,负债改善空间可观近两年贷款增速低于四大行,2023年贷款增速9.1％,但我们认为规模增速平稳对于稳定净息差、节约资本、管控风险更有利。贷款收益率历史上高于同业,但目前调整充分。2020～2023年零售贷款收益率下降106BP,降幅显著超过四大行,收益率水平已经大幅收敛。

   负债结构与四大行差距明显,2023年末存款占比仅66％,同业负债和债券占比大幅高于四大行,高负债成本率是拖累净息差的核心因素。此前在追求资产规模快速扩张的过程中,银行难以有效调整负债结构,未来随着规模增速放缓,交通银行很有可能不断优化负债结构。存款成本率目前明显高于四大行均值,结构和定价都存在改善空间。目前存款政策处于可持续的降息周期内,尤其对于定价标准化的个人储蓄存款,未来付息率存在显著下降空间。

   投资建议:强分红型资产,估值预计向大行均值收敛交通银行目前PB估值依然明显低于国有大行同业,考虑负债结构和成本率存在可观的改善空间,净息差有望率先触底,ROE预计向大行均值收敛。同时,资产质量有望持续改善,支撑盈利能力企稳。我们预测2024～2026年归母净利润同比增速为0.9％、1.2％、2.7％,分红比例保持30％,测算A股股息率5.8％、5.9％、6.0％。基于2024年4月8日收盘价,交通银行2024年A股PB估值0.50X、PE估值5.65X,看好估值修复空间,给予"买入"评级。

   风险提示1、信贷规模扩张不及预期;2、资产质量出现明显波动;3、盈利预测假设不及预期。