川投能源(600674):2024年来水有望改善,雅砻江水风光成长空间广阔-2023年报和2024年一季报点评

核心观点

   事件:公司发布2023年年报和2024年一季报。2023年实现营收14.82亿元同比增长4.36％;实现归母净利44.00亿元(扣非43.16亿元),同比增长25.17％(扣非增长25.24％)。利润分配方案为每股派发现金红利0.4元(含税)。202年一季度实现营收2.58亿元,同比增长2.92％;实现归母净利12.73亿元(扣非12.68亿元),同比增长12.06％(扣非增长11.88％)。

   投资收益高增长,资产负债率大幅降低

   2023年公司毛利率、净利率分别为46.37％、304.07％,同比+7.86pct、+52.57pct期间费用率59.58％,同比+6.05pct;ROE(加权)12.63％,同比+1.83pct;经营性净现金流5.91亿元,同比下降2.91％;实现投资收益48.13亿元,同比增长22.94％或8.98亿元,其中雅砻江、大渡河、中核汇能投资收益分别增加6.0亿元、1.50亿元、1.22亿元。

   2024年一季度公司毛利率、净利率分别为44.28％、498.30％,同比+3.85pct、+40.93pct;期间费用率58.17％,同比-20.97pct;ROE(加权)3.23％,同比-0.07pct经营性净现金流1.77亿元,同比增加36.38％;实现投资收益13.28亿元,同比增长6.14％或0.77亿元。一季度公司资产负债率31.80％,同比-6.90pct,远低于长江电力、华能水电60％左右的水平。

   电价上涨对冲来水偏枯影响,2024年来水有望改善

   2023年全年来水整体偏枯,雅砻江发电量842亿千瓦时(同比-4.8％),大渡河发电量452亿千瓦时(同比-2.4％)。受益于锦官电源组送江苏电价上涨、两河口水电站投产、以及省内市场化电价上涨等因素,2023年雅砻江平均上网电价0.310元/千瓦时(同比+11.1％),预计大渡河上网电价同样实现上涨。电价上涨对冲来水偏枯影响,2023年雅砻江投资收益41.56亿元(同比+17.6％或+6.02亿元),大渡河投资收益同比+1.50亿元。

   2024年一季度公司投资收益13.28亿元(同比+6.14％),我们预计受益于来水改善。根据四川水文水资源勘测中心数据,2024年1-2月雅砻江、大渡河来水较常年偏丰30-50％,全年来水有望延续好转趋势。

   主业实现多点突破,权益装机持续增长

   公司积极拓展主业投资项目,2023年完成摘牌收购国能大渡河公司10％股权增加权益装机约110万千瓦;成功摘牌广西融安玉柴新能源公司51％股权项目,新增控股装机10万千瓦;成功中选屏山抽水蓄能电站项目市场化竞争配置投资开发主体,初拟装机120万千瓦,预计投资82.63亿元,总工期77个月,公司持股96-98％。

   截至2023年末公司参控股总装机达3653万千瓦(不含三峡能源、中广核风电和中核汇能),权益装机1614万千瓦,同比增长17.5％;2020-2023年,权益装机复合增速18.2％,推动投资收益中枢提升。

   雅砻江水电装机增长空间超过50％,新能源远期规划40GW

   参股48％的雅砻江水电公司拥有全国第三大水电基地雅砻江独家开发权。流域水资源丰沛且稳定,多年来平均利用小时数在4800小时左右,远高于全国平均3600小时及四川省4300小时的水平,且来水量年际变化较小。目前已投产水电19.2GW,在建3.72GW预计十五五投产,远期总规划30GW,水电增长空间56％。雅砻江水风光一体化成长空间广阔,流域沿岸风光可开发量超过40GW,截至2023年末已投产超1.6GW。根据规划,预计2030年、2035年、2050年投产新能源将分别达到20GW、30GW、40GW。

   大渡河装机增量明确,有望迎来量价齐升

   参股20％的国能大渡河公司已投产水电约11GW,2025年前后待投产3.52GW大渡河流域历来弃水严重,水能利用率偏低,其中2020年弃水电量107亿千瓦时,占四川省弃水电量53％,占全国主要流域弃水电量35％。随着川渝特高压建成以及具有年调节能力的双江口水电站建成,弃水将得到缓解。四川省经济发展迅速带动旺盛用电需求。十三五以来,2016-2023年四川省GDP复合增速6.5％,高于同期全国GDP复合增速5.7％;2016-2023年四川用电量复合增速9.3％,高于同期四川省发电量复合增速6.8％。由于四川省电源结构以水电为主,装机增量有限,且易受到来水波动影响,预计整体供需将逐年偏紧在此背景下,四川市场化水电电价上涨明显,其中十四五以来年均上涨0.01元/千瓦时,电价复合增速5.5％。

   估值分析与评级说明:

   预计公司2024-2026年归母净利润分别为49.42亿元、55.20亿元、59.49亿元,对应PE分别为15.6倍、14.0倍、13.0倍,维持"推荐"评级。

   风险提示:

   来水量低于预期的风险;上网电价下调的风险;新能源项目建设不及预期的风险。