四川路桥(600039):收入、利润有所放缓,分红率保持高位

23年归母净利润同比-19.7％,扣非利润同比-6.98％。23年公司营业总收入1,150亿,同比-14.9％;归母净利润90.0亿,同比-19.7％,低于我们此前预期,主要系公司年内新开工项目受土地报批、征拆进度等前期工作影响,以及强降雨、高温、山洪等自然灾害多发,导致在建规模下降、在建项目进度放缓,同时受制于锂电新材料产品价格大幅下跌及终端需求增速放缓,公司新业务板块利润较上年度大幅下降。23年公司毛利率、归母净利率分别为18.14％、7.86％,同比分别+1.09pct、-0.47pct;期间费用率合计为7.70％,同比+1.31pct,其中销售、管理、研发和财务费用率分别同比为+0.01pct、+0.60pct、+0.20pct、+0.49pct。23年资产及信用减值损失8.94亿元,占比营收0.78％、同比+0.29pct。2023年公司拟每10股派发现金红利5.17元,分红率50.04％,较22年-0.48pct,股息率7.12％(按24年4月23日收盘价计算)。

   工程施工板块有所下降,高速公路投资运营板块增长迅速。根据公司公告,分板块看,1)工程施工板块23年实现收入1,039亿元,同比-8.93％,毛利率下降0.53pct至18.0％,主要系土地政策、汛期及安全检查影响等原因所致。2)矿业及新材料板块实现收入16.9亿元,同比-56.8％,毛利率下降7.49pct至0.86％,2023年末公司拥有矿山超10座。

   新材料方面,三元正极材料项目(5万吨/年)、磷酸铁锂项目(5万吨/年)、废旧锂电池回收项目(2万吨/年)、回收产线技改扩能项目均已建成投产。3)高速公路投资运营板块实现收入30.0亿,同比+23.6％,毛利率提升7.89pct至66.3％。

   经营活动现金流同比多流出155亿。公司23年经营活动现金流净额为-21.2亿,同比多流出155亿元,主要系2022年末集中收到开工预付款项,资金于2023年完成支付所致。

   23年收现比83.6％,较去年同期下降5.90pct,应收票据及应收账款同比增加37.2亿,存货同比增加4.57亿,合同资产同比增加164.5亿,合同负债减少51.7亿。付现比88.2％,同比上升5.39pct,应付票据及应付账款同比增加127.0亿,预付款同比减少4.16亿。23年末,公司资产负债率78.93％,较22年末上升1.01pct。

   成渝建设先锋,充分享受成渝经济圈发展建设红利。2021年10月21日国务院印发《成渝地区双城经济圈建设规划纲要》,提出到2025年,出渝出川四向通道基本形成,重庆、成都间1小时可达,铁路网总规模达到9,000公里以上、覆盖全部20万以上人口城市,到2035年建成实力雄厚、特色鲜明的双城经济圈。公司作为成渝地区建设主力军,有望充分享受当地发展建设红利,带动业绩提升。

   投资分析意见:下调24-25年盈利预测,新增26年盈利预测,维持"买入"评级。化债背景下市场投资节奏放缓,公司订单结转节奏预计同步减弱,下调公司24-25年盈利预测,新增26年盈利预测,预计公司24-26年归母净利润分别为96亿/101亿/107亿(24-25年原值分别为159亿/187亿),增速分别为6.5％/5.7％/5.1％,对应PE分别为7X/6X/6X。

   我们认为随着国资委考核由规模增长转向质量提升,企业发展更加侧重于质量,预计收入、利润增速放缓,但盈利能力及分红持续提升。四川路桥作为四川省地方国企,深度践行高质量发展方案,2019-2023年分红率分别为15％/39％/40％/51％/50％,按最新收盘价计算股息率7.12％,具备较强市场竞争力,综合考虑维持"买入"评级。

   风险提示:施工转化不及预期;新签不及预期。