山鹰国际(600567):1Q24淡季底部确认,2023年现金流大幅改善

2023年业绩超预期;1Q24业绩符合我们预期

   公司公布业绩:2023年公司收入293.3亿元,归母净利润1.56亿元,超出此前预告及我们预期,主要系非经收益超预期。1Q24收入66.69亿元,同比+5％,归母净利润0.39亿元,同比扭亏为盈,扣非归母净利润-0.15亿元,符合我们预期,非经主要为政府补贴。2023年:①量增延续,均价下调:全年销量677.73万吨、产量678.47万吨,均同比+10％,主要系公司新产能爬坡;全年均价同比-20％,主要系需求偏弱,价格底部震荡。②吨净利延续季度修复:受益于开工率修复,公司2Q23扭亏为盈,纸价上行过程中,我们估算3-4Q23吨净利环季度修复至50元+、100元+。③现金流大幅改善,负债承压:经营现金流净额31.7亿元,资本开支20.1亿元;资产负债率同比-2ppt至71％。2023年分红率为30％。④公司拟出售北欧纸业48.16％股权,优化资源配置:公司披露北欧纸业2023年营业收入、净利润31.8亿元、2.96亿元,公司通过北欧纸业获得投资收益1.4亿元,获得分红1亿元。

   1Q24:①淡季销量偏弱:我们估计1Q销量～150万吨,1Q为传统淡季,且进口纸压力延续,龙头合理控制出货量维持价格。②停机损耗+价格下跌影响吨净利:我们预估1Q吨净利～25元,环比降100元+。③公司发布2024-26年《长期激励管理办法》:其中公司以会计年度为考核周期,年度考核完成即可享有当期考核奖金的50％,剩余50％纳入激励计划基金奖金池。当归母净利润>0,则可提取激励基金,当归母净利润>12亿元,提取比例及额度更高。

   发展趋势

   2024年吨利润或逐季缓慢修复。我们观察到,当前内需仍然偏弱,行业产能过剩压力并未缓解,同时进口纸压力延续,行业价格及吨利润短期难以迎来大幅修复。1Q24为传统淡季、价格底已现,我们认为,后续伴随需求温和修复、加上行业正常备库,价格上修有望带动公司吨利润环季度修复。此外我们估算随产能爬坡,24年公司销量同比+10％至750万吨左右。

   主动放缓2024年产能投建。据公告公司主动放缓部分基地建设进度;玖龙取消北海30万吨、湖北120万吨箱瓦纸建设。

   我们统计2024年新增:山鹰(30万吨吉林,1月已投产)、五洲(60万吨湖北);中小厂受困于盈利底,新建产能难维续。

   截至2023年末,山鹰总造纸产能超800万吨,当前拟建设产能主要为安徽宿州180万吨项目,公司预期中期产能达近千万吨级别。

   盈利预测与估值

   考虑到需求修复仍不及预期,我们下调2024-25年盈利预测33％、20％至7.3亿元、11.6亿元,现价对应2024-25年P/E为11x、7x;考虑到板块吨利润缓慢修复、风险偏好上升,我们维持跑赢行业评级和目标价2.5元,目标价对应2024-25年P/E为16x、10x,隐含34％上行空间。

   风险

   需求不及预期;成本超预期上涨;新增供给超预期。