嘉曼服饰(301276):整合成人装,深挖暇步士品牌成长潜力-公司简评报告

投资要点

   事件:4月22日,公司发布2023年年报和2024年一季报,2023年实现营收11.52亿元(同比+0.76％,下同),归母净利润1.80亿元(+8.55％),扣非归母净利润1.24亿元(-9.46％);

   2023Q4实现营收4.35亿元(+2.81％),归母净利润0.53亿元(-15.10％),扣非归母净利润0.51亿元(-6.32％);2024Q1实现营收2.88亿元(-2.18％),归母净利润0.53亿元(-17.51％),扣非归母净利润0.45亿元(+0.82％)。2023年业绩低于预期主因Q4电商增长下滑、门店去库影响毛利率;2023年获得政府补助4676.04万元(+184.64％)使得非经常性损益明显增加;2024Q1因夏装较去年同期延后业绩承压。

   线下经营提质,线上承压。1)线下,2023年直营/加盟店分别实现营收2.47/1.37亿元(+13.24％/+12.67％),门店保持健康增长,其中直营/加盟门店数分别为165/374家(较2023年初-4/-12家),门店集中分布在华北/华东,分别为255/156家(较2022年+7/-10家),门店净关主要在于门店优化、经营提质,2023年经营满1年的直营门店店效为132.90万元/家/年(+12.86％)。2)线上,电商实现营收7.66亿元(-4.58％,营收占比66.52％),唯品会/天猫/抖音/京东分别实现营收3.25/2.07/1.58/0.54亿元(-9.54％/-4.88％/+0.62％/-23.50％),综合电商增长下滑明显、抖音降速,线上整体承压。公司已在抖音、京东、天猫、唯品会等平台开通直播账号,累计开展直播活动数百场次,并与李佳琦、蜜蜂惊喜社、东方甄选-美丽生活、交个朋友等知名主播展开合作,在社交电商上仍有较大增长潜力,2024Q1录得高单增长。

   毛利率Q1修复,库存结构改善向好。1)毛利率,2023年毛利率为59.76％(+0.02pct),直营/加盟/电商毛利率分别-2.96/-0.19/+1.41pct至59.99％/53.23％/61.24％,2023Q4线下加大去库力度导致毛利率下行,2024Q1毛利率已修复至62.61％(+1.20％)。2)费率,2023年期间费率为41.91％(+1.66pct),其中销售费用为3.89亿元,对应销售费率为33.77％(+1.02pct),商场及平台佣金因门店净关和综合电商销售承压而下降4.83％。3)库存,2023年存货周转天数为339天(同比+14天),主要系收入放缓,实际上存货同比下降5.56％至4.24亿元,一年期库龄存货同比减少12.90％,库存结构改善向好。

   推进成人装自主经营,深挖暇步士成长潜力。公司于2023年9月以4.28亿元收购暇步士,在此之前,公司经营暇步士童装品类已经十年,在品牌调性、生产研发、终端销售方面均积累丰富的品牌运作经验。收购完成后,经营品类有望延伸至鞋类、男士服装、女士服装、箱包、皮具等,人群破圈至成人,市场扩大至港澳,成长潜力巨大。当前公司正和原有成人装被授权商交接业务,线上电商平台陆续变更经营主体、逐步接手经营直营店铺、与加盟商洽谈、处理原有被授权商存货,预计今年下半年暇步士成人装品类全部收归自营。

   投资建议:公司品牌资产优越,收购后暇步士,品牌支出由过去的"费用化"转为"资本化"、多品类协同,当前成衣自主经营有序推进,暇步士有望被培育成超级品牌。2024和2025年受外延贡献有望释放较大业绩弹性,2026年回归至内生增长。因经营品类变化,我们调整2024/2025/2026年归母净利润分别为2.39/3.40/3.76亿元(2024-2025年原预测值为2.36/2.73亿元),同比增速为33.08％/41.87％/10.56％,对应EPS为2.22/3.15/3.48元/股,对应P/E为9/6/6倍,维持"买入"评级。

   风险提示:人口出生率下滑的风险;收购整合的风险;授权品牌续约的风险;线上获客成本高企的风险等。