三一重工(600031):迈向全球工程机械龙头,全球化+国内更换周期有望逐步启动-点评报告
浙商证券 2024-04-24发布
三一重工核心逻辑
1、一句话逻辑
工程机械行业复苏"三部曲",全球化拓展+国内周期筑底向上双驱,中国工程机械行业龙头未来向上弹性最大,业绩估值有望双提升。
2、超预期逻辑
(1)市场预期:国内工程机械仍处于下行期,房地产需求预期不足,同时担心基建资金到位情况不及预期,开工率持续承压,出口挖机销量增速边际下滑,2024年行业整体仍处于低迷期,公司增长动能不足。
挖机行业销量:据工程机械工业协会,2024年3月销售各类挖掘机24980台,同比下降2.34％,其中国内15188台,同比增长9.27％;出口9792台,同比下降16.2％。2024年1-3月,共销售挖掘机49964台,同比下降13.1％;其中国内26446台,同比下降8.26％;出口23518台,同比下降17.9％。国内下游需求仍相对疲软,同时出口边际承压。
国内下游开工率:3月小松挖掘机开工小时数为93.0小时,同比下降10.8％。1-3月累计开工小时数为201.3小时,同比下降9.2％,开工率同比表现仍然低迷。
国内房地产与基建投资:2024年3月房地产开发累计投资及新开工累计面积同比下滑9.5％、27.8％,有待进一步企稳修复,基建投资累计同比增长8.75％,基建实物工作量有待进一步加速落地。
(2)我们预测:2023H1公司海外占比高达56％,全球化拓展叠加国内周期筑底向上双轮驱动,工程机械龙头向上业绩弹性大。有望驱动估值上行。
行业层面看:内需:预期进入缓慢复苏通道;外需:一路一带国家需求将超预期。供给:竞争格局持续改善,市场集中度提升,ROE进入趋势提升阶段。行业估值将系统提升,利润增速及增长的可持续性超预期驱动估值提升。
公司全球化拓展步伐有望加快:按照以人民币计价的出口额计算,工程机械行业2024年3月份出口额322.12亿元,同比增长2.12％。1-3月累计出口额852.91亿元,同比增长7.52％。公司2020-2022年海外收入CAGR达61％,2023H1海外收入225亿元,同比增长36％,占总营收比例达56％,2020-2022年公司挖掘机海外市占率分别约为4％、6％、8％,持续看好公司全球化拓展。
国内挖机周期向上中弹性最大的公司之一:2015年为挖掘机上轮周期底点,按8-10年为自更新周期测算,预计2024年国内需求以更新需求为主导,逐步触底向上,3月国内挖机销量转正叠加国家大规模设备更新政策利好,以挖机为代表的新一轮更新周期有望加速启动。2023H1公司主导产品挖机收入占总营收比例达38％,是未来在国内挖机周期向上中弹性最大的公司之一。
3、检验与催化
(1)检验的指标:挖机单月销量;国内房地产、基建投资、新开工情况;挖机开工率;挖机出口销量;公司毛利率、净利率。
(2)可能催化剂:挖掘机等品种销量下滑结束;财报同比进入正增长,国内房地产、基建投资,新开工向上,政策利好;国内下游工作量回升,开工率上行;成本费用管控见成效,公司盈利能力提升;电动化产品快速渗透。
4、研究的价值
(1)与众不同的认识:市场担心国内工程机械行业仍处于下行期。我们认为2024年工程机械行业筑底,公司全球化拓展+国内周期筑底向上,未来上行周期中弹性大,驱动公司业绩估值上行。
判断依据:
(1)基于挖机8-10年自更新周期,2024年国内挖机更新需求见底,且以更新需求为主,叠加海外市占率持续提升,挖机行业销量触底向上。主导产品公司挖掘机产品占比最大,挖掘机内外需求有望进入上行周期。
(2)内需:随万亿国债、房地产松绑、城中村改造等政策利好累积,国内下游需求边际改善。3月27日,住建部随着文提出更新淘汰使用超10年以上的工程机械设备,国内需求及更新政策双重利好,以挖机为代表的工程机械更新周期有望加速启动。
(3)出口:2023H1公司海外业务占比高达56％,海外增长对公司成长影响更加明显。公司海外挖机市占率总体偏低。2023年在前期大力布局的基础上,具备海外实现高增长的条件。
(2)与前不同的认识:
(1)盈利能力:进入上行周期,公司盈利能力大幅度偏离历史中枢,行业复苏及公司自身的业绩释放周期将驱动公司盈利向中枢回归。2024年降本控费力度加强,持续提升盈利能力。
(2)海外映射:卡特彼勒市值持续上涨,截止2024年4月24日,卡特市值达12890亿元,作为中国行业龙头,公司市值约1269亿元,卡特市值约是公司市值的十倍。
5、盈利预测与估值:
预计2023-2025年归母净利润为47亿、59亿、80亿元,同比增长10％、25％、36％,三年复合增速23％,当前股价对应PE为27、22、16倍。
6、风险提示:
地产基建投资不及预期;海外市场拓展不及预期;原材料、汇率波动风险
