山鹰国际(600567):坚持产业链一体化发展战略,盈利能力逐步修复-公司点评报告

事件:公司发布2023年报及2024一季报,2023年公司实现收入293.3亿元,同比-14％,归母净利润1.6亿元,同比扭亏;2024Q1公司收入66.7亿元,同比+5％,归母净利润0.4亿元,同比+111％。

   分产品,2023年公司箱板纸收入112.3亿元,同比-12％,毛利率7％,同比+1.3pct;瓦楞纸收入42.8亿元,同比-6％,毛利率9.5％,同比+2.5pct;其他原纸收入37.3亿元,同比-17％,毛利率6.6％,同比+0.1pct;纸制品收入70.8亿元,同比-8％,毛利率13.4％,同比+2.7pct;再生纤维收入21.2亿元,同比-43％,毛利率10.7％,同比+7.5pct。其中,包装板块毛利率提升,主要系:板块中纸箱业务占比进一步提升,纸箱纸板业务结构不断优化;拓展工业纸塑业务,建设莆田、珠海、嘉善、越南四个工业纸塑基地,规模已达业内中上游水平,为客户提供以竹浆、甘蔗浆为主要原材料的环保餐具产品,进一步提升了公司高毛利赛道的市场份额。

   降本增效巩固,费用率有望持续优化。2023年公司毛利率9.9％,同比+2.6pct,归母净利率0.5％,同比+7.2pct,销售/管理/研发/财务费用率分别为1.3％/4.8％/2.9％/3.6％,同比分别+0.1pct/+0.2pct/+0.4pct/+1.1pct,财务费用率增加主要系利息支出、汇兑损失增加所致。2024Q1公司毛利率9.9％,同比+2.2pct,归母净利率0.6％,同比+6pct,销售/管理/研发/财务费用率分别为1.3％/4.4％/2.7％/4.1％,同比分别-0.1pct/-1.7pct/-0.3pct/-0.7pct,公司将继续加强各项费用管控,进一步巩固降本增效成果,提升资产运行效率。

   坚持产业链一体化发展战略,不断向产业链上下游延伸。原材料端,公司积极与各方合作进行回收模式创新,拓宽再生纤维渠道建设和服务功能,扩大再生资源回收业务布局,构建原材料的护城河;包装业务方面,推进落实包装区域化管理,促进区域协同及区域大客户成长,进一步提升包装整体运营能力,持续优化大客户中心管理体系,整合绩优核心赛道,开发高潜赛道,2023年成功开拓日化、快消、食品等行业大客户订单,2023年包装板块集团大客户销售订单份额占比提升至42％,同比增加约9个百分点。

   成品纸进口零关税延续,边际影响或将减弱,行业盈利有望修复。国务院关税税则委员会发布公告,自2023年1月1日起,我国对瓦楞纸、再生箱板纸、白纸板、双胶纸和铜版纸等主要纸种均采用零关税。取消进口关税后,箱板瓦楞纸的进口成本大幅下降,对我国市场形成明显冲击。2024年零关税政策延续,但受地区安全事件影响,海运风险敞口增大,进口废纸与木浆的价格顺势上调,海内外成品纸价差或将被压缩。在关税政策不变且海外需求弱复苏的预期下,2024年进口纸总量预计将维持在高位,但考虑到国内市场总容量及进口成本走高,进口纸增量或较为有限,国内废纸系纸价和企业利润存在修复空间。

   盈利预测与评级:伴随产能稳步扩张,叠加需求企稳复苏,规模效应有望逐步释放,预计公司2024-2026年归母净利润为5.53亿元、7.02亿元、9.56亿元,对应PE为14x/11x/8x,参考可比公司估值水平,给予"推荐"评级。

   风险提示:行业竞争加剧;终端需求不及预期;原材料价格波动等。