中顺洁柔(002511):个护品类逐步放量,盈利能力逐步改善

事件:公司发布23年报及24一季报,业绩稳定增长。公司23年实现营收98.01亿元,同比+14.37％;实现归母净利润3.33亿元,同比-4.92％;实现扣非归母净利润3.64亿元,同比+88％;实现扣非净利润2.99亿元,同比-6.53％。单季度看,Q4公司实现营收29.78亿元,同比+21.25％,环比+39.29％;实现归母净利润1.67亿元,同比+121.72％;实现扣非净利润1.57亿元,同比+125.19％,Q4单季度利润表现突出。24Q1实现营业收入18.45亿元,同比-10.45％;实现归母净利润0.95亿元,同比+6.72％;扣非后归母净利润0.88亿元,同比+7.92％。

   23年毛利率逐季上行,24Q1有所回落。

   1)盈利能力方面,23年公司实现毛利率33.15％(+1.19pct),归母净利率3.40％(-0.69pct);单季度看,23Q1-4及24Q1毛利率分别为27.46％、29.2％、34.04％、39.94％、34.52％,23年毛利率逐季上行,24Q1有所回落,主要受纸浆价格波动影响。

   23Q1-4及24Q1归母净利率分别为4.3％、-0.2％、3.8％、5.6％、5.2％,24Q1毛利率及费用率环比均回落,归母净利润率环比相对稳定。

   2)费用率方面,23年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为22.51％/4.35％/-0.35％/2.73％,同比分别+2.10pct/+0.01pct/+0.36pct/+0.03pct,销售费用上升主要受促销活动增加影响,23年产品促销费14.06亿元,同比增加3.57亿元。24Q1销售、管理、财务、研发费用率分别为20.47％、5.67％、0.11％、3.53％,同比分别+3.78pct、+2.17pct、+0.26pct、+1.01pct。

   3)现金流方面,23年公司实现经营现金流12.42亿元,同比+217.08％;经营现金流/经营活动净收益比值为417.88％;23年经营现金流表现靓丽。24Q1经营现金流-1.45亿元,与存货增加较多有关(24Q1末存货15.14亿元,较23年末增加1.85亿元)。

   4)营运能力方面,23年公司存货/应收账款周转天数为89.02/46.83天,同比分别-15.29/-0.68天,营运效率明显改善。

   分产品:个护品类逐步放量。1)生活用纸:2023年营收96.62亿元(+15.71％yoy);

   毛利率为32.97％(+0.64pct.)。个人护理及其他:2023年营收1.39亿元(+172.55％yoy);毛利率为45.79％(-4.71pct.)。

   投资建议:短期公司盈利受浆价扰动,长期来看,产能释放带来规模效应、高端化路线深化将促进公司业绩稳步增长,市场份额有望进一步提升。预计2024-2026年公司归母净利润为5.50、6.18、6.87亿元(24-25年前值为5.32、7.80亿元,据23年业绩有所调整),对应PE为21、19、17倍,维持"买入"评级。

   风险提示:原材料及产品价格波动风险、产能投放不及预期风险等。