中顺洁柔(002511):电商及新零售高增,盈利持续改善-2023年年报及2024年一季报点评

事件:公司发布23年年报及24年一季报:23年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润98.01/3.33/2.99亿元,同比+14.37％/-4.92％/-6.53％。23Q4实现营收/归母净利润/扣非归母净利润29.78/1.67/1.57亿元,同比+21.25％/+121.72％/+125.19％。24Q1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润18.45/0.95/0.88亿元,同比-10.45％/+6.72％/+7.92％。

   电商及新零售渠道高增:分产品看,23年生活用纸/个人护理及其他分别实现收入96.62/1.39亿元,同增14.15％/31.86％,其中23H2生活用纸/个人护理实现收入50.38/0.78亿元,同增21.29％/60.83％,主要系23年末加大费用投入,收入增长较快。其中,生活用纸方面完善布局高端市场,升级迭代现有产品以及深度挖掘小品类机会,高基数下实现较好增长;健康精品业务聚焦打造拳头产品湿巾、柔巾;护理用品业务打通线上线下渠道,聚焦重点活动档期开展品牌推广活动,积极拓展校园市场,提升品牌知名度。分销售模式看,23年传统模式/非传统模式分别实现收入44.09/53.92亿元,同增3.80％/24.75％。其中经销商渠道持续优化组织管理,实现深度分销;KA调整客户结构,注重提高资源投入的效率与效益;非传统渠道加大电商和新零售平台投入,搭建与强化相应供应链系统,推动渗透率持续提升。此外,公司积极拓展新市场和新渠道,如内购小程序,与月子会所、健身中心合作等,开辟经营发展新赛道。

   浆价下行+高端产品占比提升助力毛利率上行:23A/23Q4/24Q1公司毛利率分别为33.15％/39.94％/34.52％,同比变动+1.19/+9.37/+7.06pct,主要系:1)原材料针叶浆、阔叶浆价格持续下行。2)产品结构优化:公司23年生活用纸收入同增14％,其中高端系列收入同增20％,占比25％;高毛利品类收入增速16％,占比68％。费用方面,23年公司销售/管理/研发/财务费率分别为22.51％/4.35％/2.73％/-0.35％,同比变动+2.10/+0.01/+0.35/+0.03pct。24Q1公司销售/管理/研发/财务费率分别为20.47％/5.67％/3.53％/0.11％,同比变动+3.78/+2.17/+1.01/+0.26pct。销售费用率提升主要系毛利率回暖下投放费用抢占市场份额所致。毛利率提升带动公司归母净利率增长,公司23A/23Q4/24Q1归母净利率分别为3.40％/5.62％/5.17％,同比分别变动-0.69/+2.55/+0.83pct。

   投资建议:公司经销、KA基本盘稳固,聚焦新产品、新渠道拓展,浆价下行预期下预计盈利回暖,我们预计24-26年公司归母净利润6.33/7.32/8.26亿元,对应PE为18X/16X/14X,维持"推荐"评级。

   风险提示:原材料价格波动,下游需求不及预期,渠道拓展不及预期。