九牧王(601566):经营改革成效逐渐显现,投资损益波动较大-点评报告

公司发布23年报及24年一季报:

   2023年实现收入30.55亿元(同比+16.6％),归母净利润1.91亿元(扭亏为盈),扣非后归母净利润2.41亿元(同比+302％);24Q1实现收入9.40亿元(同比+21.7％),归母净利润1.08亿元(同比+11.3％),扣非后归母净利润1.99亿元(同比+95.4％),非经常性损失主要系公司持有的金融资产公允价值变动。

   收入拆分:持续拓大关小,直营零售增速快于加盟发货

   分品牌看:23年主品牌收入27.5亿元(同比+20.0％),子品牌ZIOZIA/FUN收入1.19/1.36亿元(同比+20％/-24％),FUN下滑较大主要系持续进行渠道优化(直营/加盟店年内净关16/23家至55/39家)。

   分渠道看:23年加盟/直营/线上收入13.9/11.7/3.4亿元,同比+10％/+35％/+5％,直营亮眼增速来自持续拓大店+店效复苏,23年主品牌直营/加盟店净增73/-80家至642/1555家,直营/加盟单店面积同比+15/+6平至155/162平。

   24Q1拆分:主品牌收入8.6亿元(同比+24.5％),子品牌ZIOZIA/FUN收入0.32/0.38亿元(同比+10％/-4％)。分渠道看,加盟/直营/线上收入4.1/4.4/0.7亿元,同比+9％/+54％/-13％,直营增速异常高的原因主要系商场销售与结算之间存在时间差,去年12月销售在Q1确认收入。

   毛利率提升、费用率摊薄,投资损失短期拖累较大

   毛利率:23年毛利率63.6％(同比+4.1pp),24Q1毛利率65.0％(同比+4.4pp),我们预计提升来自直营收入占比提升以及严控终端零售折扣。此外,24Q1同比提升的部分原因系公司自23年5月调整加盟货架的会计处理政策。

   费用率:23年销售/管理费用率36.6％/7.3％(同比-0.6/-0.8pp),我们预计得益于营销投入精细化及收入增长后的自然摊薄;24Q1销售/管理费用率28.7％/4.8％(同比-3.6/-5.0pp),我们预计系费用投入节奏较去年错位导致。

   金融投资:23年/24Q1公允价值变动净收益-1.16/-1.05亿元,主要系公司持有的金融资产公允价值波动导致。公司计划择机出售金融资产、回归主业,未来业绩波动性有望降低。

   盈利预测与投资建议:

   公司持续深化"男裤专家"战略变革,产品力、品牌力、渠道力提升成效突出,在有效的折扣及费用控制下,经营正向杠杆有望带来业绩高弹性。

   预计公司24-26年实现收入34.0/39.1/44.5亿元,同比增长11％/15％/14％;实现归母净利润3.0/4.7/6.2亿元,同比增长59％/56％/32％,对应PE19/12/9倍,公司业绩弹性显著,维持"买入"评级。

   风险提示:品牌营销效果不及预期;十代店店效提升不及预期;金融资产公允价值波动