天康生物(002100):猪价拖累养殖亏损,饲料动保稳增长-年报点评

养殖拖累亏损较大,维持"买入"评级天康生物发布年报,2023年实现营收190.26亿元(yoy+11.99％),归母净利-13.63亿元(yoy-585.55％)(调整后)。其中Q4实现营收43.20亿元(yoy+5.27％,qoq-24.78％),归母净利-8.59亿元(yoy-3864％,qoq-1404％)。公司盈利明显下滑主要系猪价拖累导致养猪出现较大亏损。

   我们认为2024年猪周期有望反转,有望驱动公司生猪养殖业务亏损收窄并逐步扭亏转盈。我们预计公司2024/25/26年分别实现盈利-0.81/10.17/8.89亿元,对应BVPS4.64/5.33/5.91元。可比公司2024年Wind一致预期PB1.42x,考虑到公司出栏持续增量、养殖亏损有望明显收窄并逐步扭亏,给予公司2024年1.7xPB,目标价7.89元,维持"买入"评级。

   猪价拖累养殖亏损,饲料动保稳增长公司2023年由盈转亏主要系猪价持续偏弱运行,公司养猪业务出现较大亏损,同时由于猪价下跌对存栏的消耗性生物资产以及部分存货等计提5亿资产减值损失等导致。1)生猪:全年出栏282万头、同比+39％,销售收入55.4亿元、同比+8％。我们估算养猪业务或亏损10～11亿元、估算头均亏损约300～400元,肥猪完全成本17～18元/公斤左右。2)饲料:全年销售饲料280万吨、同比+21％,销售收入64.9亿元、同比+17％。饲料单吨毛利约235元,同比小幅下滑。3)动保:全年销售动物疫苗17.4亿头份(毫升)、同比+33％,销售收入9.96亿元、同比+5.9％,动保业务毛利率约62.6％、同比小幅下滑。单季度来看,23Q4公司出现较深亏损一方面系猪价旺季不旺拖累、另一方面系年底计提存货跌价准备4.55亿元影响(其中主要是肉品和生猪,分别计提约1.1亿和3.43亿元)。我们估算23Q4公司养猪业务亏损3～4亿元、头均亏损约400～500元,养殖成本较全年或变动不大。

   养猪成本改善可期,养殖亏损有望明显收窄公司预计2024年出栏目标为300～350万头、同比+7％～24％,我们认为随着公司新建产能持续释放、出栏目标可实现性较强。成本方面,据公司1月31日投关公告,公司生猪养殖成本在2023年9～10月已降至16.5元/公斤以下,但11～12月受冬季疫病影响、以及在23Q4全面清理饲料部分在华北区的生猪养殖业务等导致成本有所上升。目前疫病对猪群的影响已趋于平稳,公司预计2024年2～3月养殖成本有望逐步回归正常,并将在2024年通过原来替代、更新种群、做好疫病防控等争取将成本控制在15.5元/公斤,成本仍有较大下降空间。国内能繁母猪存栏在23H2呈现加速去化趋势并在24Q1延续去化,或有望带动猪周期在2024年反转、生猪养殖行业进入较为持续的盈利期,驱动公司生猪养殖业务亏损收窄并逐步扭亏转盈。

   风险提示:猪价/成本表现不及预期,动保行业竞争格局恶化风险等。