中原环保(000544):产能投产24Q1业绩高增,期待潜在整合空间-年报点评

核心观点:产能投产24Q1业绩高增50％,当前股息率2.3％。净化公司并表后,公司2023年实现营收78.13亿元(同比-0.5％)、归母净利润8.6亿元(同比+20.5％),其中23Q4计提1.26亿元资产和信用减值损失。

   2024Q1公司实现营收15.43亿元(同比-4％)、归母净利润4.18亿元(同比+50％),利润高增主要由于部分污水处理及提标改造项目商运,毛利率/归母净利率同比增加14.1/9.8pct至47.2％/27.1％,经营性现金流1687万元实现转正。2023年末资产负债率77％,应收账款规模达到41亿元(同比+96％),预计主要由于大量PPP项目进入回款期。

   2023年分红金额1.75亿元,分红比例20.4％,当前股息率为2.3％。

   稳健高毛利的污水、污泥运营业务占比持续提升,PPP规模有望收缩。

   分业务来看,2023年PPP项目收入49.07亿元(同比-10.5％),已开始呈现收缩趋势,我们预计2025年开始PPP收入规模将显著下降。

   净化公司并表后,2023年贡献5.26亿元扣非归母净利润增量。公司污水、污泥处理等稳定高毛利的运营业务实现营收21/4.38亿元,同比增加25.8％/36.2％,毛利率同比提升5.3/15.7pct至51.1％/30％。2023年污水处理量9.44亿吨、污泥处理量68万吨、供热面积655万平。

   大股东持有供水/焚烧等环保资产,潜在整合空间大。大股东郑州公用布局环保全产业链,除污水业务外集团持有173万方/日供水产能和1.1万吨/日垃圾焚烧产能。根据债券募集说明书郑州公用未来将持续收购环保产业链上下游,通过分拆上市-转让产权-注入上市公司获得收益。

   盈利预测与投资建议。预计2024-26年实现归母净利11.1/12.0/13.2亿元,对应最新PE6.75/6.25/5.67倍。公司坐拥郑州市污水资产经营稳健,大股东仍具备整合空间,分红潜力突出。参考可比公司给予2024年10倍PE,对应合理价值11.41元/股,维持"买入"评级。

   风险提示。应收账款风险;水价调整风险;在建项目风险。