一拖股份(601038):大型拖拉机龙头,立足国内放眼海外-公司深度研究

投资逻辑:

   国内拖拉机龙头,国企改革带动利润率提升。公司近年来清退低效资产,改善内部管理,提升利润率。2023年公司销售/管理费用率分别为2.1％/3.1％,相比2018年分别-6.0pct/-3.7pct。

   我们看好国内拖拉机市场需求保持平稳。(1)中国农业机械化仍在进行中,根据农业农村部,2003至2022年全国综合机械化率由34％提升至73％,相比其他经济体仍有提升空间;(2)拖拉机需求和种植收益相关,2020年后国家推出一系列利农惠农政策,种植收益得到保障,拖拉机需求有望保持稳定;(3)购置补贴托底农机需求,根据中国政府网,2024年财政部计划安排246亿元支持农机购置与应用补贴,同比增长4.2％。

   我们看好公司凭借大拖产品的性能优势提升国内份额。(1)精耕细作的要求推动拖拉机"大型化",根据国家统计局,2023年全国中大拖产量占比69.2％,较2020年提升2.3pct。我们测算各型号轮拖最高补贴额平均下降35-60％,有利于优化生产环节的竞争格局。根据中国农业机械工业协会,国内拖拉机行业CR3从2020年的46.2％提升到2023年上半年的61.8％。看好拖拉机大型化与政策调整继续带动龙头集中;(2)我们测算公司中大拖市占率从201年的16.5％提升至2022年的23.6％,公司在高马力段和先进变速技术产品的研发上领先国内同行,有望进一步提升国内市占率。我们看好公司海外收入增长。(1)国产拖拉机出口增长较快,竞争力提高。根据海关总署数据,中国拖拉机出口金额从2020年的4.77亿美元增长到2023年的9.86亿美元,年复合增长率27.4％出口平均单价也从2020年的3658美元增长到2023年的6709美元;(2)公司出海竞争力强,根据公司公告,2023年公司海外收入9.8亿元,同比增长37.3％,近年来增长较快;根据海关总署数据、公司公告和我们测算,公司海外收入在国内拖拉机出口金额的占有率从2020年的9.9％上升到2023年的14.1％;(3)出海市场空间广阔,根据MordorIntelligence,2023年全球拖拉机市场空间预计为789.8亿美元,公司市占率仅为2.1％, 成长空间较大盈利预测、估值和评级

   我们预测2024/2025/2026年公司实现归母净利润11.8亿/13.8亿/16.0亿元,同比+18.8％/+16.5％/+15.8％,对应EPS为1.05/1.23/1.42元。考虑到公司的竞争优势和出海前景,给予202年22xPE,目标价23.19元,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示

   农产品价格波动风险;补贴政策变动风险;海外市场经营风险