三一重工(600031):海外占比提升,内需拐点临近

事件:公司发布23年年报及24年一季报,23年实现营收740.19亿元,同比下降8.44％;归母净利润45.27亿元,同比提升5.53％,扣非后归母净利润43.88亿元,同比增长40.35％;24年一季度实现营收178.30亿元,同比下滑0.95％,归母净利润15.80亿元,同比增长4.21％,扣非后归母净利润13.46亿元,同比下滑6.41％。业绩表现符合我们预期。

   投资要点:海外表现亮眼,国内加速触底。根据公告,1)分产品:挖掘机械、混凝土机械、起重机械、路面机械、桩工机械营收分别为276.36、153.15、129.99、24.85、20.85亿元,分别同比-22.77％、+1.55％、+2.60％、-19.32％、-31.97％。2)分区域:国内收入296.58亿,同比下滑28.59％,海外收入;435.64亿,同比增长19.12％;海外收入占亚澳区域165亿元,同比增长11.10％,欧洲区域162.5亿元,同比增长37.97％,美洲区域75.8亿元,同比增长6.82％,非洲区域29.2亿元,同比增长2.56％。

   降本增效与海外占比提升拉动毛利率大幅提升。23年公司整体毛利率27.71％,同比提升3.71pct。分产品看挖机、起重机、路面机械毛利率均有所提升,其中挖掘机械、混凝土机械、起重机械、路面机械、桩工机械毛利率分别为33.17％、22.33％、24.67％、30.00％、34.08％,分别同比+5.27pct、+0.56pct、+8.90pct、+7.69pct、-2.38pct;分区域看海外毛利率提升显著,23年海外市场整体毛利率30.94％,同比提升4.58pct,国内市场整体毛利率22.96％,同比提升1.04pct。毛利率提升主要系海外销售快速增长、降本增效措施推进、产品结构变化等因素共同影响。

   国内工程机械周期触底,24年有望成为转折之年。中长期看,工程机械自2016年开始进入上行周期,按照8年左右使用寿命计算,24年已经到了更新阶段;短期看,24年政策助推下终端需求有望企稳回升,设备更新政策可能加快工程机械淘汰升级,24年可能成为新一轮内需周期向上的拐点。

   下调24-25年盈利预测,新增26年盈利预测,维持"买入"评级。考虑到内需仍在磨底、外需增速回落,我们下调24-25年盈利预测,预计24-26年归母净利润分别为59.70、78.10、100.13亿元(原24-25年盈利预测为85.79、111.88亿元)。当前股价对应24-26年PE为23、18、14倍,由于工程机械行业处在周期底部,公司净利润也处在周期底部,PE估值并不能客观反应公司真实的价值,PB可能更加合理,纵向看目前PB水平仍在历史底部,考虑到周期拐点临近,我们维持"买入"评级。

   风险提示。行业周期性波动的风险、行业竞争加剧的风险等。(注:以上数据均来自公司公告。)