赞宇科技(002637):棕榈油等原料价格企稳回升,公司产品价格价差有望持续修复

公司公告2023年报及2024年一季报:依据公告内容,1)2023年公司实现收入96.12亿元(YoY-14.45％),实现归母净利润8788万元(同比扭亏),实现扣非归母净利润3683万元(同比扭亏),非经常性收益主要包括超过1500万元的政府补助、超过1500万元的其他应收款资金拆借利息收入、以及应收款计提减少超过1800万元;其中23Q4实现收入23.52亿元(YoY+31.4％,QoQ-3.3％),实现归母净利润亏损2716万元(YoY+81％,Q3盈利7063万元),实现扣非归母净利润亏损6845万元(YoY+50.45％,Q3盈利8113万元),Q4盈利环比下滑主要由于棕榈油价格仍处于底部,因此公司产品价格压力较大,此外国内鹤壁基地处于前期亏损状态。2)2024Q1收入约24.4亿元(YoY-11.7％,QoQ+3.8％),实现归母净利润约5116万元(YoY+126％,环比扭亏),24Q1随着棕榈油价格逐步企稳回升,公司产品价格价差略有修复。

   2023年表活及油化产品销量有所提升,但价格和盈利受上游棕榈油等影响,有所下滑。依据公告内容,2023年公司表活(含洗护用品)业务营业收入33.98亿元(YoY-3.29％),毛利率5.05％,同比增长0.72pct,销量约57.72万吨,同比增长21.84％;2023年油化板块营业收入59.36亿元(YoY-19.35％),毛利率同比提升0.69pct至6.48％,销量约85.09万吨,同比增长1.67％,其中公司杜库达工厂全年实现收入36.67亿元,实现净利润1.57亿元。收入下降主要由于上游脂肪醇、棕榈油价格下行,因此产品价格随之下降,但毛利率受成本下滑以及销量增长,仍有所提升,2023年整体毛利率同比提升1.07pct至6.18％。费用率方面,销售费用率、管理费用率、研发费用率整体同比略微提升0.4pct,财务费用由于利息费用支出提升以及汇兑收益下滑,而有所增长,但由于2022年由于棕榈油价格快速下跌,公司库存损失较多,2023年随着高价库存逐步消化,资产减值损失明显减少,因此整体净利润率同比提升1.65pct至0.47％。

   23Q4至24Q1棕榈油价格企稳回升,公司产品价格价差修复,季度盈利逐渐恢复。依据百川数据,印尼棕榈油现货23Q4均价环比提升约1％,因此23Q4整体产品价格仍受棕榈油等原料影响,持续磨底,叠加23Q4需求由于春节较晚影响,延后至24Q1,因此23Q4公司收入和毛利率环比均有下行,23Q4毛利率环比下滑3.17pct至4.66％。费用端,整体四季度销售费用率、管理费用率、研发费用率同比下滑1.46pct,但财务费用由于利息费用环比提升约4000万元,整体形成净利润率环比下滑3.54pct至-1.15％。24Q1公司产品价格和价差持续改善,依据百川数据,印尼棕榈油现货价格24Q1均价环比提升约9％,因此估计24Q1油化和表活价格环比提升带来收入及利润改善,同时公司印尼基地基本维持满产满销,贡献确定收入及盈利。

   河南OEM项目放量在即,目前公司OEM产能约110万吨,逐步平滑表面活性剂和油化产品受原料影响的盈利波动。依据公告内容,截至年底,公司在建工程较9月底提升3803万元,估计主要为河南赞宇日化生态产业园项目约50万吨OEM、广东赞宇年产25万吨绿色表面活性剂项目、眉山赞宇年产50万吨洗护用品项目等,预计鹤壁项目在24年中实现开工率50％,下半年逐步贡献增量,未来3年内公司将具备110万吨OEM液洗规模。此外在油脂化工的基础上,公司也在考虑进一步向生物柴油产业延伸,延长产业链。

   盈利预测与投资评级:考虑目前河南、四川基地仍处于亏损阶段,以及产品竞争格局较为激烈,主要下调关键假设中的表活及油化产品价格,以及液洗OEM代工2024-2025年销量,因此下调2024-2025年盈利预测,新增2026年盈利预测,预计2024-2026年归母净利润约2.52、3.49(原预测5.47、6.91亿元)、4.23亿元,对应PE约18、13、10倍,参考公司所处行业分类"其他化学制品"24年平均PE约22-23倍,维持"增持"评级。

   风险提示:液洗OEM下游客户拓展不及预期;原料价格大幅波动影响盈利能力