中航沈飞(600760):三阶段多线布局蓄势待发,四业务亮点共筑千亿空间-军工行业核心资产系列报告之一

公司多产品接替发力,三阶段储备保障业绩稳增。公司自2017年实施重大资产重组以来,主要历经三阶段发展:1)沈飞1.0时期(2017-2020年),公司资质齐全,产品谱系完善,整体处于爬坡期。一期股权激励启动绑定核心技术团队,公司增发扩产储备产能;2)沈飞2.0时期(2021-2023年),公司业务海空军双线齐发,一期股权激励相关指标陆续达成,深度绑定公司发展与员工利益;3)沈飞3.0时期(2023年至今),新产品成为新生力量,公司产品谱系趋向成熟,二期股权激励拉开序幕,高解禁指标要求保障业绩充分释放。此外,公司收购吉航维修并参股扬州院,打造"研、造、修"一体化全方位产业格局。

   产品迭代内需外贸双推动,军民两端翱迎千亿空间。公司未来几年业绩具备四大增长点:1)内需方面,美军舰载机迈入第五代,F-35C配置数量逐年增加。我国航母舰群建设有序推进,但与美国舰载机群仍存在代差,参考美国F-35C中队建设需求,美海军作战平台牵引新型舰载机千亿市场空间,公司作为新产品主机厂将充分受益;2)外贸方面,受益于"一带一路"战略核心指引,叠加中美军贸出口逆差,我国潜在军品外贸市场空间巨大,FC-31作为我国目前军贸王牌产品之一,参与国际航展引起多方关注,参考美国F-35系列近五年出口量,预计FC-31未来五年外贸市场空间可达百亿;3)各产品有明确维修控制时限要求,考虑保有产品维修周期将至,公司入股吉航维修,机修业务将充分创收;4)国产C919大飞机订单饱满,根据中国商飞披露,截至2024年2月已有近1300架飞机在手订单,我们估算未来20年国内民机市场规模高达千亿美元,其中机体制造环节价值占比高达36％,我们预计潜在空间约900亿美元。沈飞民机为公司参股公司,是C919中后机身段结构零配件重要供应商,公司有望充分受益。

   多因素保障产品毛利稳增,对标洛马公司仍有极大成长空间。公司未来几年盈利能力稳增具备多支撑点:1)脉动生产线提升生产效率与质量保证,加速规模效应释放,沈飞作为我国核心主机厂,规模效应增强有望促进未来业绩高增;2)军品定价机制改革将突破主机厂制造行业利润天花板,提高公司降本增效积极性;3)对标洛马,公司产品布局纵深发展,生产模式革新促进公司盈利能力趋近洛马,未来"研、造、修"一体化发展有望拉动整体营收规模扩大,公司仍有极大成长空间。

   上调盈利预测并维持"买入"评级。公司作为航空装备核心主机厂,受益于下游需求释放,营收体量有望持续增长。此外,随着募投项目投产,脉动生产线提高生产效率,公司营收规模以及盈利能力有望持续提升。我们上调公司2024-2026E年的归母净利润分别为38.2、50.1、66.1亿元(前值为37.8/48.3/62.1亿元,当前股价对应2024-2026E年PE分别为28/21/16倍。选取相关代表性公司航发动力(航空发动机主机单位)、中航西飞(运载机、轰炸机主机厂)、中无人机(无人机主机厂)作为可比公司,2024-2026E年行业平均PE分别为58/47/37倍。可比公司都为航空主机厂,且客户结构与沈飞类似,因此具有可比性。但由于可比公司下游需求相较于沈飞有所不同,业绩释放有所差异,导致估值水平差异;而沈飞自资产重组以来,下游需求饱满,股权激励等措施推动公司业绩平稳增长,公司2024年PE低于行业平均水平。考虑到公司四大看点驱动营收增长,内需饱满且外贸潜在市场空间巨大,叠加公司募投产能释放以及股权激励的双线增效,未来业绩有望实现快速增长,因此维持"买入"评级。

   风险提示:军费增速不及预期;重点产品交付不达预期;装备投入不及预期。