经纬恒润(688326):蛰伏数载遍禾种,回看或将花满园

事件:4月26日披露2023年年报。期内公司营收46.78亿元,同比+16.3％;归母净利润-2.17亿元,22年盈利2.36亿元。24Q1营收约8.89亿元,同比+20.35％;归母净利润为亏损1.92亿元。营收基本符合预期,盈利能力低于市场预期。

   持续的高强度研发投入是盈利能力下滑的主要原因。2023全年期间费用率30.2％,同比+4.2pct,其中研发费用率同比+4.4pct,系公司研发人员数量大幅增长从2022年的2428人至2023年的3427人,对应研发支出增加所致。24Q1期间费用率49.6％,同比+7.6pct,其中研发费用率32.7％,同比+4.9pct,进一步压制净利率。

   毛利率承压为成本压力及客户降本所致,但目前内部VAVE也在同步推进中,预计今年将有显著缓解。2023年毛利率25.6％,同比-3.4pct;24Q1毛利率24.7％,同比-1.7pct,毛利率进一步下滑。毛利率波动主要系公司电子产品业务受下游价格战影响较大所致,但今年开始已有众多VAVE项目落地国产芯片方案,配合客户年降。同时高毛利业务如设计服务、高端装备的增速也高于总体,有望结构性拉动毛利率。预计随着规模提升,2024年毛利率有望恢复至27.2％。

   多业务板块开始结果,绑定大客户逐步放量,产品化能力提升助推规模效应。新产品如区域控制器、ADAS(平价L2方案)、ARHUD等电子产品项目定点有望在24年贡献收入增量,吉利(AR-HUD、ME的ADAS方案)、小米(区域控制器)等客户的订单有望在今年开始持续贡献高速成长性。

   海外客户获得持续突破,高技术含量产品、高门槛客户突破意义重大,未来有望持续推高盈利水平。国际业务进展迅速,持续获得了多个OEM/Tier1产品定点,如Stellantis、Scania、Navistar、BorgWarner、Magna及HI-LEX等。马来西亚成立的全资子公司已经开始运营,并且已经建成投产。参考2023年报,海外业务毛利率比国内高近10pct,相信从2025年后降为公司整体毛利率提升贡献重要增量。

   公司此前产品化能力屡受质疑,研发投入效率不高是主要不足之一。但相信随着产品技术进步;头部客户,海外市场占比持续提升;规模效应等,将有效提高毛利率。考虑到公式部分客户的增长潜力不佳,以及近2年供应链降本压力和公司研发投入的力度,我们下调2024年营收预测由71亿至60亿(主要为电子产品业务由60亿下调至46亿),下调盈利预测由5.1亿至1.1亿(主要为研发费用由7.9亿上调至10亿元);新增25-26年营收预测77/92亿,利润预测3.6/6.3亿元,对应PE为69/22/12倍。对比可比公司德赛西威、科博达2025年平均PE为26x,仍有近18％涨幅,因此维持增持评级。

   风险提示:市场需求释放不及预期,供应链成本转移效果不佳,新客户拓展低预期