牧高笛(603908):2023年品牌业务引领增长,2024年一季度代工业务回暖

2023年收入小幅增长1.4％,费用率增加致净利率下降。公司主营业务包括户外产品的自主品牌业务与OEM/ODM业务两大板块。2023年收入增长1.4％至14.6亿元,主要受到自有品牌业务,尤其是大牧品牌装备业务带动。虽然毛利率较高的品牌业务收入占比提升,但品牌业务自身毛利率下降,总体毛利率同比基本持平。费用率合计上升2.1百分点至17.5％,主要系自主品牌营销投入加大导致销售费用率上升1.8百分点。归母净利润同比下降24.1％至1.1亿元,净利率同比下降2.5百分点至7.3％。现金流大幅好转,经营性现金流同比增长234倍至2.8亿元。

   2024年一季度代工业务回暖,毛利率净利率提升。一季度收入同比+3.7％至3.6亿元,主要受益于OEM/ODM业务回暖;毛利率同比上升1.2百分点至27.7％。销售费用率同比下降1.7百分点;管理费用率因人才引进以及管理系统升级上升2.1百分点,整体费用率同比持平。归母净利润同比+9.3％至0.3亿元,归母净利率同比上升0.4百分点至8.9％。

   自主品牌业务:随着国内露营市场回归理性、增速放缓,公司自有品牌收入仍实现稳健增长。主要基于公司制定了扩品类、扩人群、扩渠道、扩产品的发展战略,在新品类、新渠道的带动下,2023年自主品牌收入同比+31.3％至9.3亿元。毛利率和产品单价有所下降,自主品牌毛利率同比下降5.2百分点至29.0％;一方面由于市场竞争加剧、价格竞争激烈,另一方面由于品类拓展、价格带拓宽、入门级产品占比提升。

   OEM/ODM业务:代工业务以海外客户为主,受海外市场环境较差影响,2023年收入同比下滑26.2％至5.3亿元,2024年第一季度有所回暖,预计主要受益于海外客户去库逐渐完成、需求回升,订单量同比增加。伴随客户进入补库周期,以及公司通过新客户拓展、新品开发有望迎来代工业务新一轮成长。

   风险提示:品牌形象受损;海外市场波动;市场竞争加剧。

   投资建议:看好代工业务回暖,品牌业务收入及盈利短期承压。2024年一季度代工业务回暖,我们预计随下游客户进入补库周期,2024年代工业务有望实现稳健增长;一季度受整体消费需求疲软、行业景气度较差影响,品牌业务收入下滑,同时由于行业价格竞争仍较激烈,2024年品牌业务及公司整体利润率预计持续承压。因此我们下调2024-2025年盈利预测,预计2024-2026年净利润为1.3/1.5/1.8亿元(2024-2025年前值为1.7/2.0亿元),同比+20.2％/17.0％/16.5％。基于盈利预测下调,下调合理估值区间至34.7-36.6元(前值为40.4-42.9元),对应2024年18-19xPE,维持"增持"评级。