同仁堂(600085):国资老字号中药龙头,业绩反转带来估值修复-更新报告

一句话逻辑

   同仁堂为院外销售为主的国资老字号中药龙头,业绩反转与资金欠配有望带来估值的持续修复。

   超预期逻辑

   市场预期:23Q4业绩低于预期,市场对公司长期增长持续性存疑

   我们预测:核心品种安宫牛黄丸量价齐升确定性强,重点品种五子衍宗系列正成为新的业绩增长点

   (1)核心品种安宫牛黄丸量价齐升。同仁堂安宫牛黄丸具有极强的原材料和品牌壁垒,其不仅拥有全国唯二的野生麝香入药权,且在零售终端市占率约48％,远超其他竞争对手(中康开思2023年统计数据);原材料天然牛黄的价格持续上涨为其提供了提价的条件。此外安宫牛黄丸作为零售市场脑血管疾病的首选药物,深度受益于人口老龄化,放量持续性强。

   (2)重点品种五子衍宗系列快速增长。公司加大对其宣传推广力度,拓宽电商销售渠道,开展O2O购药场景及垂类医药平台推广合作,通过虎扑、世界杯、亚运会等赛事热点精准投放目标消费群体;五子衍宗系列2023年销售额已超过六味地黄系列和金匮肾气系列,跃居公司第三大单品、补益类第一大单品。

   (3)培育品种灵芝孢子粉销售回暖。23年同仁堂国药在清理国内破壁灵芝孢子粉的渠道库存,导致国内销售收入同比-70.2％,预计24年销售有望回暖。

   检验与催化

   (1)24Q1业绩开门红,归母净利润在去年同期高基数下实现双位数增长,有望逐步解除市场对公司业绩压力的疑虑;24年后续三个季度基数压力更小,业绩增速或将逐季度提升。

   (2)预计24年6月将召开股东大会,公司潜在国企改革的预期较强。

   目标价及测算依据

   公司为国资老字号中药龙头,核心产品具备量价齐升的实力,近3/5/10年平均PE分别为41.44x/38.33x/38.95x;考虑到公司具备"强品种品牌力+受政策不利影响极小+有潜在国企改革势能"的特点,理应享受更高的估值溢价,目前公司均没有向下变化,叠加股东大会催化和基金持股比例仅14.01％(截至23年底,含ETF等指数基金),给予2024年42xPE,对应目标市值799亿元,对应上涨空间31.02％。

   盈利预测与估值

   我们预计2024-2026年归母净利润19.03/22.05/25.37亿元,同比增长14.06％/15.86％/15.04％,EPS为1.39/1.61/1.85元,对应PE32.05x/27.66x/24.05x。

   风险提示

   政策调整风险,原材料涨价风险,国企改革进程不及预期