中材科技(002080):玻纤底部确立;叶片协同增效;隔膜持续降本

事件:公司公布2023年年报,报告期内实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为258.89、22.24、19.65亿,追溯调整后分别同比+0.29％、-37.77％、-10.73％,2023Q4实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为76.58、5.16和4.66亿,追溯调整后分别同比-4.34％、-54.27％和-16.39％,分别环比+30.86％、+63.29％和+86.40％(环比未做追溯调整)。

   事件:公司公布2024年一季报,报告期内实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为44.3、2.16、1.08亿,追溯调整后分别同比-12.16％、-47.66％、-70.76％,分别环比-42.15％、-58.14％、-76.82％(环比未做追溯调整)。

   2023玻纤行业景气下行,板块盈利承压。2023年各大玻纤细分应用方向需求增速承压,叠加产能持续有所新增,行业整体供需失衡,价格端来看,随着中国巨石九江20万吨粗纱线、泰山玻纤邹城6改12粗纱线等产线在上半年点火,其产能爬坡后于下半年对市场构成显著增量冲击,行业价格于Q3出现环比显著下行,并持续创下历史新低。就公司2023年产销来看,玻纤及制品销量136万吨,同比+17.24％,玻纤及制品销售收入为83.77亿,同比-8.3％,我们测算公司玻纤及制品吨均价、吨成本、吨净利分别为6172.89、4776.69、749.18元/吨,分别同比-21.61％、-10.25％、-69.07％。

   当前玻纤行业底部已明,粗纱开启复价,电子纱价格弹性高。粗纱方面,我们测算2024-2025年粗纱新增有效产能为40.6、64.8万吨,对应供给增速分别为4.5％、6.8％,测算2024-2025年粗纱下游需求增速分别为4.4％、4.7％。当前处周期底部,尾部企业产能仍亏损至现金成本,新增产能投产节奏或有放缓,且冷修产线增加,供给端整体可控,2024玻纤行业供需望有所改善。2024Q1来看,玻纤主要下游领域需求皆有所恢复,其中热塑、电子、风电相关领域增长较好,同时海外市场需求强于国内,2024年1-3月玻纤及制品出口量为52.55万吨,同比+12.07％。内需恢复叠加外需复苏之下,2024年3月25日行业层面出现恢复性涨价,库存得到快速去化,截止4月末,玻纤生产企业库存环比-24.4％。电子纱方面,我们2024-2025年新增有效产能分别为-1.6、11.2万吨,对应供给增速分别为-1％、7.3％,2024年产能有所收缩,我们预计2024年电子纱需求同比+7.8％,需求较快增长叠加产能有所收缩,电子纱价格存持续向上动能,2024年4月初行业已开始复价。

   泰玻2024年有量增,底部竞争优势强。泰山玻纤粗纱产能为全球第二大玻纤粗纱企业,截止2023年末产能超130万吨,玻纤制品收入占比高,吨盈利领先行业。目前公司规划有太原基地30万吨新建粗纱产能以及邹城5线5改8细纱项目,其中山西基地一期15万吨预计在2024Q3投产,二期15万吨预计在2025H1投产,邹城5改8项目预计在2024H1投产,2024公司设计产能预计净新增18万吨。

   2023中材叶片与中复连众重组完成,风电叶片板块盈利水平大幅改善。2023年中材叶片完成对中复连众100％股权的收购,叠加2023年风电装机强劲复苏,中材叶片+中复连众显现出"1+1＞2"的整合效果,考虑中复连众并表后,公司全年销售风电叶片21.6GW,同比+4.96％,单套功率达5.6MW/套,同比+23％,毛利率18.3％,同比+9.67pcts,全年实现净利润5.86亿。

   2023锂电隔膜成本大幅下降,盈利韧性强。公司锂电隔膜业务2023年实现收入24.37亿,同比+30.56％,实现销量17.33亿平,同比+52.9％。我们测算公司锂膜单价、单位成本、单平净利分别为1.41、0.86、0.43元/平,分别同比-14.61％、-12.27％、+0.96％,在价格有所承压的背景下,锂电隔膜盈利展现出较强韧性,背后主要是单位成本的大幅下降,公司持续在锂电隔膜生产端推进精益管理和降本增效,2023年基膜产能利用率达107％,全年产线A品率稳定维持在90％以上,产品质量成熟度稳步提升,采购降本、精益改善和效率提升三管齐下的举措之下,基膜单位成本下降24％。

   锂电隔膜产能扩张持续推进,市场份额和盈利规模有望进一步提升。截止2023年底,公司已具备40亿平基膜生产能力,后续公司将推进在建产能的持续落地,预计2024年中产能将超过60亿平米,当前公司锂电隔膜产品和客户结构不断优化、成本端持续下行,我们认为公司有望在维持盈利相对韧性的情况下提升自身市场份额,推升锂电隔膜业务对公司整体盈利贡献。

   车载储氢瓶前瞻布局,市占领先。2023年公司实现车载储氢瓶出货1.3万只,同比+70％,收入规模超2亿元,市占率保持行业领先。公司前瞻布局车载储氢瓶细分赛道,产能建设、产品布局和技术研发不断推进,苏州基地已建成具有自主知识产权的70Mpa四型瓶智能生产线(产能5000只),同时320L及以上大容积三型储氢瓶,70Mpa四型瓶、30Mpa储氢管束集装箱、99Mpa站用储氢瓶等新产品也已开发完成。公司产品、产能和技术布局全面,静待燃料电池汽车市场成熟起量。

   盈利预测与投资建议:公司2023年盈利有所承压,我们下调盈利预测,同时引入2026年盈利预测,预计公司2024-2026归母净利润分别为25.06/29.98/34.15亿(2024-2025前值分别为26.74/32.32亿),对应当前股价的2024-2026年PE分别为10.4/8.7/7.6X,考虑到当前股价已充分反映市场悲观预期,公司PB估值处历史较低水平,我们维持"买入"评级。

   风险提示:玻纤需求大幅下滑,新增供给过高,玻纤原纱价格大幅下滑;风电装机大幅下滑;锂电隔膜业务不及预期;燃料电池汽车市场发展不及预期;信息更新不及时的风险;政策落地不及预期的风险。