倍加洁(603059):主业基本面好转,切入高成长性益生菌赛道!

益生菌标的善恩康52％股权4月初并表;善恩康充分受益于益生菌原料国产替代,成长性充足。善恩康主营益生菌原材料菌粉+中游代工,2022年收入6297万元,净利润910万元。全球益生菌行业稳步增长,根据国际市场研究机构MarketsandMarkets数据,2021年全球益生菌市场规模预计611亿美元,2021-2026年复合增长率为8.3％。产业链上游是壁垒最高环节,核心是研发能力,国产厂商正在突破外资寡头垄断。善恩康菌株得率内资前列,产业化能力强,随产能扩充,成长逻辑顺畅:1)研发实力:善恩康拥有发明专利36件,已经发表28篇SCI学术论文、同时开展13项临床试验,为功效验证和产业化提供背书;2)产业化能力:目前自有菌株7000余株,菌株得率优于其他内资,产业化菌株数量已经达到30余株,位于内资前列,2024年预计新增产业化菌株10个以上;随着规模起量,利润率有望优化;3)产能扩张:2023年11月新增冻干机2台,2024年初菌粉产能逐步达到40吨/年,已经位于行业中上水平;4)销售团队补充:聚焦拓展腰部客户,大的下游客户主要以代工方式介入,通过发酵工艺,帮助其产业化;补充销售团队负责人,加快新客户拓展。估值角度,益生菌上市标的科拓生物2024PE为34倍,而倍加洁2024年PE仅为15倍,善恩康并表后有望贡献估值弹性。

   代工主业订单边际好转,提供基本盘,公司年报中首次指引2024年主业收入同比20％。

   短期看,牙刷订单在2023年8月后持续好转,收入回暖趋势确定。中长期看,公司凭借供应链效率+生产经营盈利管控+设计研发能力,代工毛利率高且稳定,提供稳定基本盘。

   后续增长来自:1)牙刷:优质国产品牌客户如云南白药、冷酸灵、舒客终端份额提升+老客户中在保证毛利率前提下,补充中低端产品线+拓展优质新客户,如狮王;2)湿巾:2023年消毒湿巾高基数基本消化,消费湿巾客户和订单相对稳定,增速修复;3)其他口腔护理:功效性更强,渗透率偏低,单一赛道集中度更高,公司率先绑定主要客户,占据主要代工份额,分享赛道增长红利!目前已经孵化出牙线签、牙线等新的大单品,2024年牙膏业务随着大客户导入,有望成为放量元年!内生+外延布局自主品牌,打开增长空间。2020年公司将自主品牌提升至战略层面,重点发力电商渠道,2022年在线上运作出口喷爆款品类。2023年在杭州重新组建团队,补齐产品线,电商渠道优先聚焦突破牙刷单品,已经初显成效。收购口腔护理品牌商薇美姿32％股权,其品牌和渠道资源对公司自主品牌发展是重要加持。

   口腔护理赛道优质代工标的。主要客户处于优质国货品牌弯道超车窗口期,存量客户扩产品线提供后续增量;分享口腔护理新品类赛道红利,孵化新的大单品。围绕大健康领域外延并购,打开增长空间!我们维持2024-2026年归母净利润预测1.54/2.07/2.55亿元,同比分别66.5％/34.5％/23.2％,当前市值对应PE为15/11/9倍,维持"买入"评级!风险提示:海外需求不及预期、原材料超预期波动、自主品牌盈利节奏不及预期。