广西能源(600310):从区域厂网一体,到广西地方能源平台-首次覆盖报告

广西能源集团旗下唯一上市平台,拥有厂网一体稀缺资产。公司原名桂东电力,经过一系列股权转让后,公司实控人由贺州市国资委变更为广西国资委,大股东为广西能源集团。广西能源集团明确提出将聚焦主责主业,做大做强做优广西能源股份(即本上市公司)。公司实质性成为广西自治区核心能源上市平台,承载做大做强广西自治区能源产业的集团使命。

   根据前期公告和避免同业竞争承诺,广投集团未来有望将能源资产、能源指标都注入上市公司在2018年股权划转之初,广投集团就签署合作协议,提出将把旗下能源资产、能源指标注入上市公司。2020年集团践行承诺将桥巩水电站注入上市公司,2023年再次践行承诺将所获得的海风指标注入上市公司。梳理下来,当前广西能源集团未上市发电资产包括:96.2万千瓦参股核电;24万千瓦参股水电、196万千瓦控股火电、244.1万千瓦参股火电,以及59万千瓦在建风电。另外广投集团体内还拥有未上市参股水电权益装机162万千瓦。

   传统厂网资产铸造稳定利润和现金流护城河。1)电源资产:公司拥有水电85.86万千瓦,火电70万千瓦,光伏2万千瓦,其中31万千瓦水电上自有电网,其余电源上广西电网。公司水电发电量波动较大,2018-2023年均贡献归母净利润0.9-2.3亿元,2023年来水偏枯仅实现归母净利润0.9亿元,2024年来水若好转将带来盈利大幅增长。火电由于远离产煤区煤价成本较高,且折旧成本和财务费用偏高,导致过去三年火电机组亏损严重,2023年高价库存煤消耗导致公司再次亏损接近1亿(基本位于上半年),预计2024年煤价整体较为平稳,且广西地区2024年火电长协价格加容量电价后与2023年基本持平,预计2024年公司火电盈利改善显著。2)电网资产:公司拥有桂东电网,主要供电营业区为贺州市,年均供电量约40亿千瓦时,其中自供电比例接近1/3,盈利能力整体稳定,未来新能源上自有电网有望进一步发挥电网放大盈利作用,实现更高的供电利润。

   受益于广西自治区新能源发展趋势,未来公司新能源将有望加速增长。十四五期间广西规划海上风电并网3GW,核准7.5GW,2022年首批海风2.7GW竞配已经完成,广西能源集团获得1.8GW(已经注入上市公司),并参股剩下的0.9GW。北部湾风资源良好,且平价上网,测算下来资本金收益率超12％。2024-2026年首批海风项目有望陆续投产,为公司带来较高利润增量。在陆上风光方面,自治区规划十四五新增陆上风电不低于15GW,光伏不低于13GW,广西能源集团获得风电指标130万千瓦,其中上市公司体内55万千瓦,非上市公司体内75万千瓦,当前广西地区市场化方案整体较为温和,区域内项目电价下降风险可控,预计陆上风光项目收益率也好于其余内陆省份。

   盈利预测与估值:我们预计2024-2026年公司实现营业收入分别为46.1、58.1、70.9亿元同比增长率分别为-72.5％、26.1％、22.1％,实现归母净利润分别为1.94、3.95、6.34亿元同比增长率分别为11290％、104％、60.4％。当前股价对应的PE分别为26倍、13倍和8倍,我们选取桂冠电力、三峡水利、中闽能源、浙江新能作为可比公司进行估值,2025-2026年公司PE低于可比公司PE,首次覆盖给予"买入"评级。

   投资案件

   投资评级与估值

   我们预计2024-2026年公司实现营业收入分别为46.1、58.1、70.9亿元,同比增长率分别为-72.5％、26.1％、22.1％,实现归母净利润分别为1.94、3.95、6.34亿元同比增长率分别为11290％、104％、60.4％。当前股价对应的PE分别为26倍、13倍和8倍,我们选取桂冠电力、三峡水利、中闽能源、浙江新能作为可比公司进行估值2025-2026年公司PE低于可比公司PE,首次覆盖给予"买入"评级。

   关键假设

   1)公司2024-2026年每年新增陆上风电装机55、50、50万千瓦,新增海上风电装机50、75、55万千瓦,新增光伏装机21、50、50万千瓦。

   2)陆上风电电价0.3942元/千瓦时(含税),光伏电价0.397元/千瓦时(含税)海风平价上网。

   3)2024火电电价为年度长协+容量电价,约0.49元/千瓦时(含税),2025-2026年电价保持不变,2024-2026年煤价变化幅度分别为-13％、0％、0％。

   投资逻辑要点

   2023年5月广投集团优化整合内部能源板块资源组建成立广西能源集团,广西能源集团明确提出将聚焦主责主业,做大做强做优广西能源股份(即本上市公司)。公司实质性成为广西自治区核心能源上市平台,承载做大做强广西自治区能源产业的集团使命。

   公司作为广西能源集团旗下唯一上市平台,将有望充分受益于自治区内能源资产整合趋势。2018年广投集团曾签署合作协议,提出注入旗下能源资产、能源指标,随后集团践行承诺,在2020年注入桥巩水电、2023年注入海风指标,预计未来集团旗下其余优质资产也有望注入上市公司。另一方面,公司所拥有的厂网一体稀缺资产和海上风电1.8GW指标将逐步兑现盈利,而且在未来广西自治区海上风电持续审批的背景下公司将有望获得持续增长。

   核心风险提示

   新能源新增装机不及预期、来水波动、煤价上涨超预期